制度性操纵：非铲除不可的时候到了

　　2011-12-26

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　　如果我们非要对制度性操纵给出一个定义，那我的理解是：由于制度和系统性的偏袒，导致被偏袒者获得暴利的现象。其实，历史早已多次证明，政府对特权资本的纵容，必定导致符合特权利益的市场规则，而这些规则必然引发制度性操纵。

　　对中国资本市场而言，正是因为特权资本始终存在，制度性操纵一直就是一个根本无法革除的毒瘤。这个毒瘤不仅没人过问，甚至被当作“惯例”堂而皇之地发扬光大。我们不妨看一个例子——股票上市首日开盘价被操纵的问题。这个问题，表面上看不过是个小小的“点”，但实际上却是扭曲中国股市的、一个重大的制度性问题。

　　“新股不败”神话

　　讲一个真实的故事。1994年，北京人民广播电台举办了一个“关于资本市场规范发展”的座谈会，在这个会上，作为中华工商时报证券版的主编，我第一次提出了“新股首日开盘价被人为操纵”的问题。此后，我专门就此与当时中国证监会的某位高层领导交换了意见。这位领导告诉我：这个问题“会里”（指证监会）不是不知道，而是现在不宜严管。证监会认为，中国股市正值发育初期，培育更多的投资者加入市场是当务之急。如果按照“国际规范”去做，虽然可以抑制“新股首日开盘价的操纵”问题，但一、二级市场的“差价”消失了，那一级市场的投资者就很难受到鼓励，新股就存在“滞销”的风险。

　　当时我想，既然证监会已经知道这种市场“操纵”行为存在而且有害，那日后就一定会解决，我也就没再提过此事。

　　但是，今天的情况愈演愈烈。以中石油为例，16.7元发行，凭什么首日开盘价会高达48.6元？谁希望在48.6元买进？如果48.6元是市场认同的价格，那为什么当初不以48.6元的价格发行，而是16.7元？又为什么48.6元开盘后，会一路跌到10元？很明显，近31元的价差是“做出来的”，是市场“操纵”的结果；股价过度下跌同样也是当初被“操纵”的必然后果。

　　纵观中国股市历史，类似事件比比皆是，尤其是股市处于熊市之时，新股发行价远远高过同类公司的二级市场价格，而且几乎无一例外地高开低走。而这种“操纵”，让操纵者实现巨额利润的同时，却给二级市场投资者留下了长长的苦难。

　　那到底是谁在操纵这个“新股上市首日的开盘价”？制度。

　　在当前的交易制度下，新股上市首日开盘的第一时间，是一个“只有需求、没有供给”的市场，这不是奇怪吗？按照发达市场的惯例，股票承销商手中一定会持有一定数量的股票，它们必须在新股开盘后的一段时间内，充当市场价格维护者的角色。它们必须保证自己承销的股票发行成功，而这个成功的标志是：新股上市后20个交易日之内，市场价格不会偏离发行价±15%。

　　“被操纵”危害多多

　　中国监管者知不知道这是一个必须解决的问题？知道。至少我本人就像若干证监会主席、副主席级别的领导当面或书面表述过。但问题迄今无解。这绝不是小问题，这是关键性制度的扭曲，它的危害非常多、而且非常大。

　　“新股上市首日开盘价”的被操纵使得中国股票一级市场堆积了大量短线资金，它虽然可以确保新股发行成功，但却使中国股市从新股发行的第一时间就被超短线的投机客所控制。不是吗？去看看中国的货币市场，每当大盘股发行之时，其利率都会有所上升。为什么？因为特权阶层（这是另一类特权资本）通过金融机构大量从货币市场上拆借短线资金，用于新股认购。它们真是希望长线持有股票吗？当然不是。它们不过是想搭乘制度性操纵的轿子，而“合法地”赚取股市一、二级市场的差价。

　　与此同时，畸高无比的“新股首日开盘价”，已经使得股票上市后失去投资价值，而这样的股票，要是编不出动听的“故事”就没有上涨的理由。从而必然导致中国股票二级市场变成带“老千”的赌场，而对于投资者来说，那就是地狱。

　　而且，这样的规则扭曲了中国股市的投资理念，所谓“新股不败”就是典型例证。其实，在发达市场经济国家，投资者通常认为新股的风险远远高于“旧股”，因为新股在市场上的存续期太短，没有经过时间的考验，对公司经营风格不了解。

　　最可怕的，还因为制度性操纵的存在使得所有公司都希望借助这样的制度获得暴利，从而不惜铤而走险；这使得腐败猖獗，造假成风。

　　这样的“操纵”如果不根治的话，最后的结果就是，股市完全失去了资本定价的功能，使得市场经济条件下的“核心要素”市场彻底无效，彻底失去了资源配置的功能。

　　对特权资本偏袒

　　那为什么监管者听之任之？因为，把投资者和上市公司摆在同一个天平上，监管者更偏袒公司，认为股市更重要的功能是融资。正是这种对特权资本的偏袒，尤其是在国有企业（特权资本）大量上市的过程中，监管者绝不允许“国企新股发行失败”，哪怕这件事会无情地侵害中小股民的权益。

　　也正是因为国有企业这一特权资本扭曲了股市公平的规则，才使得今天这个被扭曲的规则也同样变成了私人资本暴敛财富的工具，中小板、创业板的“三高现象”难道不是制度性操纵的必然后果吗？

　　当然，资本市场乃至于整个金融市场的制度性操纵问题绝不仅仅存在于中国。华尔街那些“大到不能倒”的金融机构同样在利于制度性操纵劫持其他市场参与者和国民利益，但这并不能作为中国无视制度性操纵危害的理由。世界要改，中国更要改，因为我们作为社会主义国家所奉行的天条必须是“以民为本”。

　　可见，中国股市的制度建设远未完成。近年来，管理层不断地讨论新股发行机制如何公平的问题，但往往无效。为什么？客观地说，这样的讨论不过是“如何切蛋糕”的讨论，是说“新股发行的巨大利益如何分配”，但这根本就不是问题的本质。本质是：股市中就不该存在这样一块莫名其妙的“无风险利益”。因为，风险和收益一旦失去了“对称性”，那一定是市场规则出错了。

　　对中国资本市场而言，制度性操纵已经到了非铲除不可的时候了。