陈无诤：中日协议凸显人民币国际化困境

　　本报评论员 陈无诤

　　中国央行日前披露，中日两国将促进人民币与日元在两国跨境交易中使用、支持发展人民币与日元直接交易市场等金融合作。

　　毋庸置疑，这份协议可能有助于提升人民币在亚洲及国际间的地位，但同时我们应清醒地看到：此份协议缺乏细节，基本上是一个象征性的举动。这只是中国政府为提高人民币地位而迈出的诸多小步之一，目前美元作为世界首要储备货币的地位仍是安全的。

　　美国不少专家认为，人民币国际化以及朝多货币体系演进，将降低美元作为国际货币的重要性—人民币如果成功国际化，相对美元升值势将不可避免。总体来看，人民币相对美元升值将令美国经济受益，特别是在当前美国失业率高企、经济增长乏力、利率已经处于最低水平的情况下，这对中国的经济也有好处。当然，像任何汇率变化一样，人民币兑美元升值也总有不利的一面：美国的通货膨胀率和利率有可能上升。

　　中日协议尽管将扩大人民币在该地区的使用，但这从很大程度上要取决于协议的规模和时间。在人民币是否及从多大程度上挑战美元作为主导性全球货币地位方面，中日协议不会产生根本性的影响。在中国汇率改革尚未实行的当下，人民币国际化尚存在诸多困境需要突围。还不如小步慢走，打好基础，比如切实加快香港作为人民币离岸中心的建设。

　　人民币国际化的象征意义

　　在美元对人民币汇率创历史新低的情况下，中日货币协议确实让不少人看到了提升人民币地位的良好前景，但事实可能并非如此—中日货币协议的象征意义大于实际意义。推进人民币与日元跨境交易虽然可以降低汇率结算成本和风险，但是对于贸易企业而言，其影响有待具体实施方案出台后再行评估。

　　中国央行12月26日公布的人民币兑美元中间价为6.3167，接近历史中间价高点6.3165。尽管海外市场美元几乎持平，但中国央行调低中间价的举措引发了市场的如下猜测：即中国政府可能希望年底前人民币能升至1美元兑人民币6.3000元的心理水平。

　　而目前，欧洲和美国的经济危机损害了市场对美元和欧元的信心，对大多数投资者来说，并无太多的避险货币可以选择。同许多其他国家一样，中国不愿由美元主宰国际贸易，提议通过使国际货币基金组织（IMF）发挥更大作用，以及扩大人民币流通范围等方式对国际货币体系进行调整。

　　从日本政府日前宣布决定动用其外汇储备购买不超过100亿美元中国国债的举动中尤其可以看出来。虽然100亿美元仅占了日本1.3万亿美元外汇储备的1%左右，但这一举动颇具象征意义—即未来日本将推动其外汇储备多样化，而非单一依靠美元。

　　日本似乎含蓄地暗示未来亚洲将出现单一主导货币，而这一货币不会是日元。这将加快多货币主导世界的进程，但只是达到终极目标的一小步。同时协议还包括一个试点项目，即允许日本政府下属的国际协力银行在中国大陆市场发行人民币计价债券。选择在中国大陆发债，而非债券利率普遍较低的香港市场，这显示了日本方面推广人民币使用的承诺。

　　中国和日本是全球外汇储备最多的两个国家，在当前的世界经济环境下，都同样面临管理外汇储备风险的问题。央行数据显示，截至9月末，国家外汇储备余额已超过3.2万亿美元，较今年年初增长12.45％。而日本目前则持有约1.22万亿美元外汇储备，其中大多数是美元资产。

　　外汇储备多元化，对于中日两国政府来说都是重要议题。日本若将人民币国债作为外汇储备的一部分，对其来说是个平稳的选择。虽然11月底12月初，人民币对美元即期汇率曾连续触及跌停，引起市场广泛关注，但最近又呈现渐进升值。从长期来看，中国经济金融的平稳发展情况下，人民币应该还是升值趋势。

　　避免重蹈日元国际化覆辙

　　毫无疑问，中日货币协议与中国的人民币国际化战略非常契合。人民币国际化是分阶段推进的：首先，鼓励在贸易计价和结算中使用人民币，然后鼓励在国际投资中使用人民币，最后是鼓励在外汇储备中持有人民币。中国一直在单方面实施这一战略，并已经在近期内计划允许离岸人民币持有人在中国股市投资。

　　不过，在人民币国际化的过程中，尤其需要警惕日元国际化的悲剧。日元国际化正式启动于1984年，但如今已可明显作出判断：日元国际化是失败的。上世纪1990年泡沫经济危机之后，日本学者已认识到：国际化后的日元至多是一种“载体货币”（transitcurrency），其主要功能就是用于国际金融市场中的套利交易（carrytrade）。

　　如今这一角色发生了微妙的变化，人民币似乎占据主导地位。中日之间的新协议真的能够大幅增加人民币与日元之间的直接交易，无需通过美元这个中介，这意味着人民币的国际地位将得到大幅提升，这将加快多货币主导世界的进程，但只是达到最终目标的一小步。

　　为了解决严重的欧债危机，法德两国正在试图通过修改欧盟条约来推动一个由数国主导的“双轨制”欧元区的设想，但面对亚洲货币结盟的新动向，这可能只是一个权宜之计，从长远来看不一定是个好主意。

　　中国想挑战美元的霸主地位，还需作出一些根本性的政策决策：包括改变干预和清理市场的战略、放开利率、建立规模更大的公司债券市场、进一步放松对国际资本流动的限制、推动银行体系的市场化改革，此外还要避免房地产过度投资带来的楼市崩盘。

　　美国的态度则十分鲜明。他们认为，对人民币的国际化既不该鼓励也不该阻挠，而是应该让市场来选择。尽管中日之间贸易发展良好，但两国的正式政治合作受到各种紧张因素（从领土纠纷到历史伤疤）的阻碍。

　　虽然中国媒体报道大肆炒作两国的承诺，即鼓励在结算双边贸易时使用两国的货币，但是这种操作自中国在2010年年中出台相关改革后早已可行。然而，用日元和人民币结算的贸易量迄今仍很小，以至于不存在统计此类贸易的官方数据。

　　从日本购买商品的中国企业，需要将人民币兑换成美元，才能进行购买，原因是日方企业仍不愿接受人民币。同样，日本企业从中国购买商品时，也需要将日元兑换成美元。促进此类贸易的关键障碍，是中国不愿放松其对资本账户的管制，这意味着除了香港这样的人民币离岸中心外，得到人民币的外国企业无处投资这些资金。

　　应加快香港离岸市场建设

　　在欧债和美债危机的影响下，尤其是经历了美国主权信用评级下调对全球股市冲击的系统性风险，对于全球投资者来说，亚洲主权债券似乎正日益成为安全的避风港。

　　亚洲开发银行数据显示，从1996-2010年，亚洲新兴经济体本币债券市场从占全球市场的2.4％增加到了9.3％，中国的份额从0.2％增加到了4.7％。

　　近一两年，不少银行也将财资市场的焦点放在人民币上，离岸人民币兑换、人民币无本金交割远期等交投量大增。比如星展集团，过去港元交易占八成，但目前与离岸人民币已经为对半之比，估计明年人民币相关交投量将超越港币。

　　债券作为金融市场的组成部分，其对外开放程度与整个金融体系对外开放的总体进程密切相关。中国债券市场的开放是一个循序渐进的过程，开放的总原则应该是与金融体系整体改革和实体经济发展相结合、相协调。

　　我们应当看到，人民币国际化时机目前还不成熟，中国的体制、机制、基础其实还很薄弱，不能被短期表象所困扰，应该有自己的战略规划、策划和手段，不能过于简单，或过于极端的推进货币进程。这其实是一个很长的历史进程。

　　同时，日本购买人民币债券，亦是人民币国际化困境的体现。两国央行货币互换促进双方以本币结算贸易往来，导致日本持有部分人民币，但这部分人民币在中国境外并没有投资场所，国际上也不认可人民币，因此只能要求到中国来购买中国的债券，这和开通香港境外合格机构投资者（RQFII）殊途同归。

　　日前，证监会批准9家基金公司旗下的香港子公司拥有RQFII。RQFII使境外人民币持有者拥有返回中国境内的投资渠道，这一渠道风险可控。根据试点办法的规定，首批启动的200亿RQFII额度，其中不低于80%的额度将投资于内地债券市场，不高于20%的额度投资于A股市场。

　　RQFII试点可以拓宽境外人民币的投资渠道。如果境外的人民币既无支付功能，也无投资功能，所谓人民币国际化就是一句空话。此外，RQFII进入境内投资市场，最终将改变中国央行的基础货币发行体制，目前的基础货币发行以外汇占款为基础，人民币使用的增加与出口经济模式的式微，将迫使央行找到新的货币发行抵押品。这对于中国金融而言，甚至比人民币国际化更加重要。

　　人民币已走上国际化不归之路，中日达成的货币协议，折射出日本对东亚未来货币合作的新路径选择，并表明了共同主导东亚货币区域合作进程的战略意味，但若人民币以升值预期作为区域或国际化的支撑动力，不能优化人民币资产的整体吸引力，则其货币国际化的前景更令人担忧。