第一财经日报：A股正常化 下跌才是合理的

　　胡润峰

　　跌跌不休的2011年终于过去。这一年，A股在全球主要股市中排名跌幅第一，超过90%的股票下跌，股民人均亏损4.2万元，公募基金全线亏损……

　　回顾这一年的熊市历程，各界人士找出了种种理由，但最重要的一点其实少有提及，那就是：A股正在回归正常市场。

　　所谓正常市场，最重要的指标是估值。目前A股整体静态市盈率17倍左右，动态市盈率14倍左右。

　　从历史上看，A股整体市盈率在15~68倍之间波动。这意味着过去20年来，A股整体市盈率多数时期超过30倍。若以此为基准，则当前15倍左右的估值自然属于超跌，市场理应处于可与998点和1664点相提并论的大底部。

　　但这其实可能是一个错觉，过去的估值很可能是不正常的，下跌才是合理的。

　　笔者曾多次听到海归派人士对A股高估值的诟病。2007年上半年，胡祖六说，美国等成熟市场市盈率在10~15倍之间，超出这个估值太多则不可持续，地心引力迟早发挥作用。在当时大牛市的喧嚣中，他的话可谓不合时宜，没有引起任何反响即迅速被淹没。

　　15倍市盈率并非凭空而来。麦肯锡组织完成的《价值评估：公司价值的衡量与管理》一书，被称为“公司估值头号指南”。据该书统计，在过去的200年里，去除通货膨胀的因素，美国股市的平均回报率为6.5%。这绝不是一个随机数字，而是源于公司的基本面绩效和投资者承担风险所期望的回报率。其对应的市盈率正好是15倍左右。

　　对于A股长期以来的整体高估，业内人士也有各种说法。早年多强调股权分置导致的流通股价虚高。后来较多被提及的一个说法是，中国GDP连续30年平均递增10%，较成熟市场理应享有50%~100%的溢价，是谓“新兴市场溢价”。还有人从中国人赌性强等角度加以分析，试图说明高估值的合理性。

　　以上诸多说法，随着2011年的持续下跌，都化为烟云。回头来看，高估值只不过是A股各种市场缺陷的表现。在新股IPO不断扩容下，在大小非持续抛售下，在高管辞职套现下，A股的估值向成熟市场靠拢了，地心引力奏效了。

　　从市场本身来看，A股与正常市场的差别主要为，新股发行的审批制；监管不足，对内幕交易、财务造假的打击力度太轻；市场封闭，不对外开放。眼下，这些问题也都有望逐步改善。

　　新主席上任以来，在打击内幕交易方面可谓迭出重拳，从上市公司高管到政府官员，从基金到券商，各个相关领域都有人落马。至于新股发行不再由监管部门审批，这一点暂难实现，但只要以后每年像2011年一样，每天发一只新股，则新股发行审批制也名存实亡了。

　　至于被市场普遍解读为重大利空的国际板，其实也是A股走向正常市场的重要一步。到那时，股民将不得不接受15倍市盈率作为估值基准的现实了。

　　(作者为本报编委)