广发基金固定收益总监谢军：信用风险仍处于暴露阶段应谨慎对待信用债

　　谢军

　　2011年，因为CPI不断高企，控制通胀成为宏观调控的重要目标，其中在货币政策方面，央行主要施行的是稳健的货币政策，并多次上调存款准备金率（包括法定存款准备金率以及差额存款准备金率），由此带来资金面的大幅收紧。在股票市场方面，全年呈现出震荡下跌的走势，而债券市场在很长一段时间并未成为股市的跷跷板，也同样表现较为低迷。

　　但进入10月份以来，债券市场阴霾一扫，沉寂数月的行情逐渐回暖，其中受资金面和通胀压力减弱的影响，中长期利率产品呈现“牛市变平”；信用债方面，城投债收益率普遍达到8%以上，高等级债恢复能力也很强，目前收益率已经回到6月份水平。此外城投债、可转债等各类债券品种纷纷止跌企稳，债券牛市大幕已然开启。

　　2012年债券收益战胜通胀是大概率

　　目前，希腊、意大利等国相继爆发债务危机，而我们判断欧洲债务问题并不是一朝一夕能够解决的，这会在较长期内影响全球经济的增长，主要经济体如美国、日本等国经济增长也没有一个明确的动力。

　　从国内来看，经济增长速度将逐步回落，2011年三季度国内生产总值(GDP)增长9.1%，四季度可能会在9%以下，2012年市场预期中值可能在8.5%左右。同时，居民消费价格指数(CPI)增幅在2011年7月达到6.5%见顶之后，现在已经形成比较稳定的向下趋势，2012年全年通胀水平主要取决于新增涨价因素，初步预估全年物价涨幅在3%左右，这样对通胀的压力会逐渐消退。

　　2012年政策面可能会从一个偏紧政策转为中性政策。我们认为难以出现类似2009年的全面放松，主要是在基建、房地产和城投贷款三个方面的总体环境已发生了变化，结构上放松的局面会更为可能。

　　根据美林投资时钟，经济周期在经历衰退、复苏、过热和滞胀的不同阶段，总能找到一类表现最优的资产。而目前债券收益率已回到历史中位水平，在经济恶化的过程中债券收益率会继续下行，也会给投资者带来稳定的正回报。随着货币政策进入微调，如果未来经济增速继续下行，货币政策会继续出现结构化甚至整体宽松的调整，这对债券资产来说是非常好的投资时点。

　　综合来看，鉴于经济和通胀双双持续回落、货币政策全面转向宽松、流动性趋势向好、央票发行利率持续下降将进一步打开利率曲线下降空间；而无风险利率的下降、货币政策转向宽松也将利好信用债和可转债，债市继续“全面看好”。初步判断未来一年，债券收益战胜通胀是大概率的事件。

　　

　　配置策略：高等级和中长期品种为主

　　在上述宏观判断基础上，我们从久期和信用资质两个风险纬度综合考虑，进一步确定未来中期(3~6个月）收益的来源。我们认为，对利率风险的承担将会获得更多收益，利用信用风险的改善来获取收益的机会还未到来。因此，我们拟定的类属资产配置策略以高等级、中长期品种为主。

　　具体而言，随着通胀下行趋势逐渐确立，央行紧缩的政策将会慢慢转为中性，乃至于进一步放松，拉长久期、承担利率风险将是此阶段收益的最大来源。目前，无风险收益率曲线快速下降且呈现平坦化趋势，“牛市变平”已现；我们预测，这个过程还会进一步持续，直到央行放松政策正式确认，由此“牛市变陡”可期。总体上我们对利率风险的承担持相对激进的态度，整体组合的久期在5年以上，以5~7年品种为主。

　　我们认为信用债应谨慎对待，对AAA级的债券可适当参与。这是由于：（1）信用风险仍处于暴露阶段。从周期角度看，通胀下滑的阶段，企业已经经历了一段时期的困难，并还将进一步面临存货损失和需求下滑的困境。（2）企业信用基本面最坏的时候还未到来。在过去两年极度宽松的流动性环境中，部分企业出现了明显的投资冲动，资产规模和杠杆率大幅提高，带来了过度投资问题。随着需求的降低和信贷政策的持续收紧，实体企业的资金链将继续经受考验。（3）城投债基本面不乐观。目前部分城投平台的偿付能力并不乐观，贷款展期、应付账款延期的情况较多，同时土地出让市场低迷，基金收入大幅下降。（4）信用债（非城投债）要区别行业，择优选择。部分行业已经出现了信用基本面严重下滑的迹象，比如房地产、钢铁等，但市场收益率并未充分反映这种行业差异。

　　

　　关注债券类基金

　　我们建议投资者在2012年度可关注债券类的资产比如债券型基金，这类基金最大的好处是整体跟随着债券市场，在经济和通胀双降、债券表现较好时，可带来稳定的正收益，隔离了股市的影响。在股市行情不好时，投资者可以把一部分股票型基金或者股票转化为纯债基金，来获取安全、稳定的收益。如果在未来经济出现见底回升的过程中，股市行情出现，投资者又可以把自己的资产从债券、货币基金等低风险资产中切换到高风险类的股票投资上面，在整体上获得更好、更稳定的收益。

　　此外，债券资产占比较大的基金产品同样值得关注，它们在稳健把握债券市场牛市演绎进程的同时，积极探索权益类资产的投资机会。另外，货币基金虽然持有券种的久期较短，但其中规模较大的基金产品在协议存款等领域具备较强的议价能力，在资金面尚未宽松的情况下同样有望获取不错的收益。