深圳市中钜资产管理有限公司总经理徐海鹰：行情可能不断冲击市场底线

　　徐海鹰

　　2011年全球的资本市场均遭受了巨大的冲击，欧洲债务危机愈演愈烈，新兴市场国家经济增长明显减速，美国经济复苏进程则不断出现反复，全球股市，大宗商品市场剧烈震荡，汇率大幅波动，而此前价格表现一直非常坚挺的中国楼市终于在政府强力调控下，在10月份出现了下跌拐点。我们认为，全球经济的高增长时代已经结束，循环的衰退已经开始，今年需要特别注意资本市场可能出现系统性下行的风险。

　　

　　全球经济严重失衡

　　关于宏观经济，市场已经达成共识的有以下几点：一是欧洲债务危机不可能在短时间解决，如若处理不当，就极有可能将全球经济拖入衰退的深渊；二是中国宏观调控政策不会有大的改变，未来仅仅会根据形势的发展做出局部的调整，全面放松的预期落空，资金面紧张的状况仍将维持一段时间；三是新兴市场国家在未来一年将面临更多严峻的问题，比如资源品价格下跌、本国汇率贬值，以及财政收入快速下降等；四是全球制造业增长速度2011年以来出现明显下降，其中包括美国、欧元区和中国；五是中国房地产投资随着价格拐点的到来，已经开始形成下降的趋势，未来对于经济运行的影响是深远的。此外，中国通货膨胀水平已从2011年三季度开始下行，2012年将会降至更低的水平，因此市场已经从对通货膨胀的重视转移到对经济下行风险的关注上。

　　透过种种表象我们看到，由于全球经济严重失衡，造成目前主要经济体国家均处在一个去杠杆的过程中。美国自2008年金融危机之后，私人部门和消费者都在尽量减少消费并增加储蓄，以改善日益恶化的资产负债表状况。欧洲债务危机的爆发缘于南欧国家的政府过度负债开支，民众高福利高消费，造成财政赤字过高，如果没有外来援助，已经出现国家破产的风险。

　　在巨大的国际国内压力下，希腊、意大利等欧元区国家经历了政府轮替，开始实施财政紧缩计划，私人部门和民众将长期忍受税务负担增加和福利下降等痛苦来渡过难关。目前以德国和法国为主导的欧元区仍在不懈地进行政治上的努力，德拉吉领导的欧洲央行也在采取各种积极措施，以稳定欧元区债务危机带来的影响。欧元区货币一体化进程走到现在实属不易，各方均不愿看到欧洲最终走向解体，但欧盟与欧洲央行是负责任的组织，不会无节制地通过量化宽松向市场释放流动性来挽救危局，而且短期的量化宽松也无法从根本上解决欧洲的债务问题，因此欧元区资产负债表的修复将是一个非常漫长的过程。

　　而以中国为首的新兴市场，在过去的较长时间内，也经历了货币投放过大、资产价格泡沫化的过程，虽然带来了经济的快速发展，但是经济结构畸形，国进民退现象较为严重，多个行业产能过剩，随着内外经济环境的变化，这一切已难以为继。去年12月中央经济工作会议定调2012年经济工作为“稳中求进”，力求在经济稳定增长、结构转型以及物价调控之间取得平衡。中国目前同样处于一轮资本市场去杠杆、资产价格去泡沫的进程之中，也许就在今年上半年的某个时间，我们将看到一幅股市、楼市和大宗商品市场同步下跌的惨淡景象。

　　

　　股市表现可能不断冲击市场底线

　　回到A股市场本身，首先需要确定的是我们现在所处的是一轮大的经济周期的衰退阶段，在这样一个大的宏观背景下去考虑投资问题，才能有助于我们把握未来投资的方向和重点。全球经济在经历高速增长和资产泡沫化之后，由于经济严重失衡，现在已经进入到一个再平衡的阶段，此时衰退无可避免地来临了。而在宏观经济处于衰退时，投资时钟指向的是现金和国债，股票和大宗商品的表现将不尽如人意。未来的市场流动性无法得到根本性的改善，甚至还会继续收缩，主要原因在于私人部门和个人将收缩生产和投资活动，不断增加自身的现金流，由于企业盈利能力下滑，偿债能力下降，商业银行也将减少信贷发放，因此我们将看到尽管银行系统具备释放流动性的能力，但由于楼市泡沫破灭，企业去库存加速，去杠杆会使整个社会的经济活动萎缩，此时银行等金融机构也倾向于收缩而不是释放流动性。

　　尽管周期性的股票价格已经下跌至较低水平，但因为企业盈利水平将出现更为明显的下降，相信这一类股票在较长时期内依然不会有好的表现，仅在理论上存在着超跌之后出现技术性反弹的可能。很多周期性行业在过去的几年中盲目扩张，已出现了产能过剩的危机，包括房地产、钢铁、水泥、家电、汽车和新能源等领域。但同时伴随着存货调整周期，兼并重组将频繁发生，行业集中度会明显上升，对于相关的上市公司也会带来一定的机会。

　　对于2012年，投资人应该关注的不是大盘指数的升跌，股市仍然难以出现系统性的上涨机会，甚至我们认为，股市的表现会不断冲击市场的底线，一再打击投资者的信心。但我们依然坚持看好文化传媒和节能环保两大板块的长期表现，因为未来的中国经济将注重长期有质量的增长，节能环保将会提到最前端；而从经济崛起到文化再造，已经看出国家发展战略转变的新思路。

　　我们认为：中国经济发展到现在，需要调结构，再平衡，为普通阶层提供综合保障，改善服务业由政府主导的局面，提升大众消费空间是未来的方向。

　　首先，今年是政府新兴产业政策落实和细化的时点，在文化传媒和环保两大产业政策最有可能得到实质性的推动，受惠于政策支持，相关上市公司将可能出现规模化发展的契机。

　　其次，这两大产业中的上市公司，多数已经经历了初创期，开始步入成长期，企业管理层相对稳定，发展战略明确，商业模式开始形成。

　　还有较为重要的一点是，文化和环保是当今中国最迫切需要发展的两大行业，属于朝阳行业，有政府政策支持，将来可以吸引大量投资资金流入，加之有先进国家如美国和日本的成功经验可以借鉴，相关优秀人才培养初具规模，因此值得期待。站在过去一轮房地产周期的末端，新周期的起点隐然若现，而下一轮作为支柱产业的文化传媒等现代服务业将迎来大的发展。

　　最后，虽然我们看到了这两大板块2011年10月份开始的第一轮大幅上涨，但因为是受政策预期推动，属于整体概念炒作，可谓鸡犬升天，整个板块同涨同跌，因为股价上涨过快，估值过高，从现在到2012年上半年这一阶段极可能出现系统性的调整。但我们坚定认为，经过充分调整后的文化和环保类板块，由于未来估值水平将具备明显吸引力，新一轮的长期的上涨机会将会再次出现，但个股走势将出现一定的分化，我们看好的那些有确定性业绩增长支撑、业务发展模式独特，自身定位准确、管理团队优秀稳定、渠道和内容均能保持领先优势的高成长性公司将脱颖而出。

　　

　　风险大于机会

　　2012年的股市可谓风险大于机会，最大的风险仍然来自于欧洲，如果出现欧元区解体这种“黑天鹅”事件，不仅对于正在致力于建立一个全新的统一联盟的欧洲而言是一个致命的打击，即便对于全球经济而言，也无异于一场强大的地震波，目前极度脆弱的全球经济显然已经无法经受如此剧烈地冲击。

　　另外一个巨大的风险来自于国内楼市泡沫破灭，房地产市场将出现剧烈下跌，并引发整个金融体系的风险，流动性会持续收紧，对于实体经济层面的考验最值得关注，毕竟2008年房地产的调整非常不充分。房地产泡沫破灭后，将引发多米诺骨牌效应，极有可能引起中国经济加速下滑，甚至有硬着陆的风险，中国社会各阶层似乎对此并没有清醒的认识和心理层面上的准备。

　　此外，除了中国的中小民营企业在去产能化过程中可能面临倒闭潮，主导中国经济的国企同样面临着极大的道德和经营风险，资源错配，效率低下，风险管控能力差，面对内外经济环境恶化缺乏调整和应对能力，今年的盈利下滑可能会超出市场预期。由于中国投资增速下降，贸易顺差加速缩小，管理层寄予厚望的消费难以出现明显上升，而外汇占款下降、国际热钱流出、人民币贬值预期加剧，都将给市场带来持续的较大的压力。

　　如果将眼光放在更加长远的未来，我们则无需过度悲观。一旦未来中国新一轮的改革经过重新设计并开始实施，逐步进入良性的运行轨道，那么全社会享受政策红利的时代就到来了，因此从长远来看，中国的发展空间仍然是巨大和充满想象力的。

　　在微观层面，在经济进入衰退阶段后，优秀的企业不仅可以通过自身健全的风险控制体系度过危机，还可以通过兼并重组外延式发展实现自身规模的扩大；另外随着今年资产价格包括生产资料价格的下降，企业经营成本也将下降，但具备战略远见的企业会始终将保证终端产品的质量，并不断研发创新制造出新的产品，铸造适合当今社会的先进的商业模式，为未来长期的发展做好准备。

　　我们将会看到，未来中国社会将会出现制度性的变革，从而使得经济稳定增长，社会和谐发展。而一批伟大的企业经过商业周期的洗礼之后将脱颖而出，成为行业领跑者并最终走向卓越,同时，也以其连续高成长为那些慧眼识珠的投资者带来丰厚回报（包括利润分红和二级市场价格上升）。