申银万国证券资产管理部总经理单蔚良：A股投资最难过的日子应该正在过去

　　单蔚良

　　一季度末、二季度初可能有一波比较明显的反弹

　　现阶段谈股市，多少有点惶恐滩头说惶恐，零丁洋里叹零丁的味道。

　　

　　2011年：典型的温水煮青蛙行情

　　2011年的A股走势，几乎出乎了所有人的预料。2011年初，大家对全年前低后高的态势基本没有太大的疑义，争论的焦点无非是到底是涨大盘股，还是涨小盘股。

　　然而，2011年终岁末一结账，各类权益类投资品种全军尽墨，只要亏损在10%以内的，基本可以铁定进入业绩排行榜的前10。而且，基本可以形成共识的是，绝大多数的投资经理，都认为2012年的市况比2008年更糟。

　　2008年时，普遍的观点是，全球经济将进入一个长期的下降通道。这个长期，起码是5年，甚至是10年。由此，股票的大熊市也是确定无疑的。绝大多数的机构，在4000点以上已经减仓甚至清仓，反应慢的，在3000点左右也基本把仓位降到规定的最低限度。3000~1664阶段，基本属于无量空跌，指数虽惨烈，但一味硬扛的机构倒也不多。到了10月份，政府4万亿救市政策一出，大盘迅速反弹，只要趁反弹加仓的，基本能把上半年的亏损弥补掉一半。

　　反观2011年，由于国内经济基本还在预测范围之内，虽有回落，并不太甚，对股市并未形成一致的悲观预期。由此，市场短期内一有显著下跌，就会有做反弹的动能。然而，每次反弹都被各种各样的小概率事件搞成了割肉离场。一次反弹失败亏损3%~5%，五六次一来，亏损基本就在30%左右了，典型的温水煮青蛙行情。再次应证了，对于投资而言，可怕的不是坏消息，而是不期而至的坏消息。

　　唯物辩证法指出，外因是诱因，内因是原因，外因是条件，内因是根据。2011年，政治、经济、自然等各方面的黑天鹅事件接踵而至，但这些利空因素必须因市场自身的原因，才能发挥其作用。而导致A股下跌的内在原因又是什么？

　　通常，决定商品价格的因素有二，长期是其内在价值；短期是供求关系。投射在证券市场，决定股票价格的长期因素，就是宏观经济、行业景气、企业成长性等所谓的基本面因素。这些因素的高度概括，就是GDP增长率。

　　因此，从GDP的增长率来分析，2011年的股市比2010年即便有回落，也不应太大。证券市场的供求关系，体现为融资总量与资金面。个人以为，供求严重失衡，是导致2011年A股大幅下跌的最主要原因。证券市场的融资功能是其天然宿命，不融资是不可能的。但是，在2011年这一资金空前紧张的年份，是放水养鱼，还是涸泽而渔，其结果完全不同。

　　我们曾经做过一个回归分析，得出的一个结论是，到目前为止，中国的A股市场，基本还属于政策市，也就意味着，股指的涨跌与GDP相关性不大，而与政策的相关性大。

　　本质上，是与政策导致的资金面松紧相关。货币政策宽松，股市涨的概率高，货币政策趋紧，股市跌的概率高。2010年下半年以来，由于前3年实质上极度宽松的货币政策，导致了严重的通货膨胀，严重挤压了普通老百姓的生存空间。

　　所谓的估值体系，是一种理性的假设。而当相当数量的企业以30%、50%，甚至更高的利息都难以借到资金的情况下，能够迅速变现的股票，几乎成了唯一可能的选择。

　　一定程度上说，不是股票贵了，是货币值钱了，而以货币为计价单位的股票必然相对贬值，这个，就是A股市场2011年的现状。

　　

　　2012年：全年投资机会并不太多

　　用同样的方法，分析一下2012年。

　　一是基于基本面的分析。外部环境看，美国逢大选年，政策取向以减税收、保就业、促消费为主，经济延续当前稳定复苏的概率比较高；欧债危机的长期化已成事实，欧盟以紧缩财政支出的方式辅以适当增加货币供应量，虽无法迅速解决债务危机，但短期内继续恶化的可能也大大减小；日本致力于灾后重建，对经济有一定的拉动作用；巴西超越英国成为全球第六大经济体，新兴市场国家经济的稳定性在不断增强。

　　总体而言，虽不见得好，但最糟糕的阶段或许正在过去。

　　从国内经济形势看，2012年经济增速将比2011年有所下滑已成各方共识。有预测认为，今年的GDP增长目标约为7.5%，但无论目标如何定，实际增长应该保持在8%上下，这一增长率和就业率密切相关，政府轻易不会放弃。这轮下滑，最初是政府主动调控、降温经济的结果，但一旦与全球经济环境恶化形成共振，导致加速下滑，就会触发政府的“逆周期”调控。

　　从目前披露的数据看，2012年投资规模在明显下降，铁路建设、保障房建设规模都低于预期，导致保8%有一定的缺口。

　　值得关注的是，在普遍对经济预期悲观的前提下，政府并没有像以往那样，因为糟糕的经济数据而放弃对房地产的调控。长期以来，房地产行业的非理性繁荣，严重扭曲了资产价格和资金价格，聚集了大量的资产泡沫。只要还能炒房子，政府任何形式的财政与货币政策的松动，最终都会导致资金以各种方式进入房地产领域逐利，而不是做实业。

　　一定程度上，是房地产市场的畸形发展，消化了超发的货币，或者说导致了货币的超发。房地产行业，成了货币当局的流动性陷阱。

　　因此，近期各方面重申对房地产的调控不会放松，实际上提高了宏观政策的有效性。也就是说，继续房地产调控，政府倾向于会出其他经济刺激政策以弥补相应的缺口；放松房地产调控，政府就一定不会再出任何经济刺激政策。

　　二是基于供求关系的分析。供给方面，融资的需求从来就不会减少。但理智的管理层，应该主动平衡一、二级市场的利益分配，避免杀鸡取卵的双输结果。2012年一季度，融资的节奏会趋于缓和。

　　资金面方面，以2011年11月底下调存款准备金率为标志，货币政策的拐点已经出现。过度从紧的货币政策，有逐渐松动的趋势。这种松动只是相对于2011年的过度从紧而言，2012年全年的货币供给都不会宽裕。但是，资金面最紧的阶段基本已经过去。全年有下调3~4次存款准备金率的可能。

　　因此，影响2012年A股走势的最大变量，在于政府会不会启动新一轮的经济刺激政策。根据目前数据预测，经济回落的峰值将出现在2012年二季度。

　　个人倾向于认为，政府会出新一轮的经济刺激政策，且最晚不会迟于2012年二季度。政策应该包括两方面，一是较大力度的减税措施，二是新兴领域的政府投资。减税利好消费，但应该是与普通老百姓生活息息相关的日常消费品或者流通环节，而不是奢侈消费品。在限制三公支出的大背景下，看空以茅台为代表的以公务消费为主体的高端白酒行业。新兴投资领域，看好水利、电网、光网、核电建设。

　　从年初到春节前后，市场可能进入一个见底不反弹的过程，指数下跌有限，但缺乏上攻动能。一季度末、二季度初在资金面略宽松，有政策利好预期的带动下，可能有一波比较明显的反弹。

　　反弹初期，超跌的中小盘股可能会有较好表现，第一波反弹以后，建议配置一些盈利增长确定或者明显受益政策扶持的行业与个股。由于全年的总体资金面仍不宽裕，银行应能延续2011年的高利润率。一季度适当配置些银行股，到年末应该会有绝对收益。如没有比较放心的投资品种，适当持有现金，或参与一些货币类的投资也不是坏事。

　　2012年全年的投资机会并不太多，即便有，也是2011年砸出来的。所谓，乐观是乐观者的通行证，悲观是悲观者的墓志铭。在万木萧肃的这一刻，我觉得，最难过的日子，应该正在过去。