政策提升需求增长 把握水泥行业中期趋势性机会

　　■东兴证券　王明德

　　供需状态变化决定机会和风险。供需状况向好是带来投资机会的关键，2010年下半年水泥产能淘汰等影响供给,地产带动下需求超预期和企业间协同涨价带来机会。2011年中期以来产能集中释放下出现投资风险。

　　2011年第四季水泥景气度下降成定局，淘汰对2012年供需有积极影响。新产能释放和需求增长持续回落等负面因素短期无改善,产能过剩下行业景气度将持续下降。11年产能淘汰底线为年底，效果滞后对12年影响明显。

　　2012年政策提升需求增长,产能释放近尾声带来中期趋势性机会。2011年末产能淘汰减弱产能新增压力，2012年上半年见底是大概率事件。

　　 2012年产能释放近尾声是水泥行业最大的向上驱动力，预计年产能净增仅约1亿吨左右。预计2012年水泥需求增长约为10.7%，模拟产能利用率较上年年提高约5.9个百分点，行业在短期波动后，将形成景气度向上趋势，信贷定向宽松政策力度决定投资时机。

　　2011年水泥行业高景气冲高回落

　　新产能释放进入集中期。2011年水泥行业不仅需求增速下降，同时产能释放压力较大。根据年初统计2011年计划建成投产的水泥熟料产能为2.82亿吨，投放后水泥产能过剩，是导致水泥价格持续下降的供给面主因。需求增速的持续下降和产能的集中释放双重压力导致2011年水泥行业在下半年景气度持续下降。

　　冲高回落后2011年第四季度水泥量价未见起色。2011年5月前水泥价格大致呈现波动上涨态势，价格一度达到上年的最高水平，但是5月开始价格出现下降。201１年11月底水泥价格继续延续5月份以来的下降趋势，以各省会P.O42.5号散装水平均价格为例，11月以来平均价格开始低于去年同期水平，16日底跌至388元/吨较上年同期下降10.23%。全国水泥产量增速略有下降，11月全国水泥累计产量为18.92亿吨，同比增长17.16%。

　　水泥和煤炭价格差持续下降，11月中旬低于去年同期水平。2011年5月以来，跟踪测算的全国水泥和煤炭价格差开始环比回落，从5月的333元/吨，回落至12月下旬的274元/吨，11月中旬以来开始低于上年同期水平。水泥价格的下降和煤炭价格的上涨，挤压水泥行业盈利空间。

　　 2011年11月中旬以来各省会散装P.042.5号水泥平均价格为396元/吨，同比下降5.08%；跟踪的全国煤炭价格2011年以来平均为784元/吨，同比提升20.31%。

　　供给和政策因素促12年行业景气度向上

　　2011年第三季度水泥上市公司板块毛利率为33.12%,同比增长6.45个百分点,环比下降1.97个百分点，水泥行业从第三季度明显超预期下降。

　　 落后产能淘汰效果滞后，需求难有明显改善。2011年计划淘汰落后产能1.53亿吨，但是2011年落后产能淘汰的时间底限是年底，2011年行业高景气度很高，市场化淘汰落后产能力量减弱，2011年的产能淘汰效果当年不会得到明显的体现。同时，随着冬季的到来北部地区季节性淡季到来，需求不会有明显的改善。这决定2011年第四季度整个季度水泥行业景气度将继续延续第三季度的下行趋势。

　　产能释放的滞后性导致水泥行业2012年上半年见底是大概率事件。2012年上半年由于2011年投产的生产线产能会充分释放，如果需求不能够得到相应的提升，2012年上半年业绩增速让难以得到明显改善，预计2012年业绩增速将在上半年见底是大概率事件，考虑到政策调整对于需求的影响和产能释放滞后期的对比变化，会中间存在波折，然后回升向上的可能性大。

　　2012年水泥行业供给增长接近尾声。《水泥工业“十二五”发展规划》中提出2015年完成落后产能淘汰2.5亿吨产能，而2011年计划淘汰产能就达到1.53亿吨，这样未来4年年均落后产能淘汰仅为2425万吨。即使按照未来4年“十二五”规划的淘汰均值，净增产能也仅为1.05亿吨。

　　2012年水泥需求增速约为10.7%。基于各项投资增速的估计和宏观经济增速调整的判断，我们预计2012年固定资产投资增速预计将回落至21%左右。假设2012年水泥需求增长约为10.7%，即2012年水泥需求将达到23.2亿吨左右。需求增长虽然继续下降，但仍能保持相当的增速。水泥行业新增需求将大于新增供给，水泥行业供需状体将会改善并持续向好。

　　底部区域的波折中把握趋势向上机会

　　

　　水泥行业2012年景气度向好趋势是大概率事件，但是中间的波折也是大概率事件。从估值水平来看，水泥板块当前处于历史低位，行业板块处于底部区域。未来虽然随着业绩的变化，估值会出现波动，特别是2012年二季度如果政策力度不够，不能够消化2011年下半年释放的产能，板块存在估值调整的风险，但是从全年和中期看，估值优势确定，趋势向好。

　　从市盈率上来看，2011年12月底水泥板块的市盈率下降至9倍，已经创出历史低点，低于2008年的最低水平时的14倍，水泥板块估值优势明显，主要反映了2012年上半年水泥板块业绩同比下降的预期。

　　从市净率来看，12月底水泥板块市净率为2.27倍，高于08年10月底最低时1.94倍。从历史上看，水泥板块的市净率一般在2倍以上，当前水平属于历史较低位置，但并非历史最低位。随着水泥板块产能的继续释放，有利于市净率的下降调整和估值优势的凸显。

　　我们首先看好产能受益控制政策以及需求受益保障房和水利建设较大的区域，两方面均受益较大的上市公司有：赛马实业、亚泰集团等。

　　 优先受益于产能控制政策较大的上市公司有：冀东水泥、亚泰集团、赛马实业、华新水泥、江西水泥和四川双马。

　　 容易受益于保障房和水利建设政策较大的公司有：海螺水泥、四川双马和天山股份等。从吨市值的角度看,华新水泥、冀东水泥、同力水泥、江西水泥和赛马实业等具有相当的优势。从2011年动态市盈率的角度看，海螺水泥、天山股份、亚泰集团和赛马实业估值优势明显。