叶檀：创业板再融资必须与退市机制同步

　　每经评论员 叶檀

　　 日前，有媒体报道称，创业板再融资初审权将下放到交易所。这是市场化改革的明确标志，但目前推出该举措在时机上不成熟，也是激起投资者愤怒的不明智之举。创业板推出再融资的市场化改革，必须与退市机制同步而行，否则市场难免将再融资认作为创业板上市持续圈钱的信号。

　　 中国证券市场的改革之路，是回归市场本源，将上市备案机制、退市机制回归到交易所，不再由证监会一统江湖。但目前，创业板在退市机制方面的探索没有取得实质性进展，基于高市盈率发行的回归尚未结束，却传出再融资的信号，显然是在拆制度改革的台。

　　 创业板再融资并非空穴来风，此前深交所有关人士曾多次在公开场合表示，正在探索中小板和创业板的小额快速再融资制度。虽然1月6日深交所办公室澄清传闻，但市场预期已成。

　　 创业板市盈率较高，一度位居全球第一。市梦率没有什么不好，创业板指数下挫的关键原因是成长性不支持市梦率，管理人员与投行人士把财富之梦留给了自己，把垃圾与亏损留给了他人。投资者无法区分成长公司与欺骗公司，只好把所有的创业板公司估值打折，这与借壳上市的中国概念股在美国交易所的命运如出一辙。也许市盈率在30倍以内的100多只股票中，有少数股票有投资价值，但风险仍然不容小视。

　　 据同花顺数据显示，2011年，创业板公司累计解禁53.36亿股，股东和高管累计减持4.16亿股，套现高达96.27亿元。按照股份数计算，2011年创业板公司的解禁减持比达到7.8%。创业板造富的速度超过了其他板块。2011年，创业板指数重挫35.88%，2012年两个交易日创业板指数缩水8.58%，即便如此，创业板市盈率还在34倍左右。

　　 在没有推出退市机制的情况下，抢滩再融资，是对创业板扩张的纵容，在低息资金的“引诱”下，很难保障收购扩张的质量。这是相当错误的激励机制，在主板市场已经证明，对扩容与圈钱的纵容，无法打造有质量的上市公司，不能实现中国企业的飞跃，只不过养了一只只虚胖的企鹅。

　　 创业板上市公司大量超募，但一些公司很快出现现金流匮乏。根据创业板上市公司2011年三季报，截至去年9月30日，创业板上市公司已经实际使用超募资金300.4亿元，占超募资金预计使用总额的59%，占超募资金总额的26.7%。两百余家公司中，已经有216家上市公司（占比约80%）使用超募资金，其中大禹节水等几家公司超募资金已经实际使用完毕；另外，银江股份等8家公司超募资金使用比例超过80%。如果能够廉价再融资，这样的公司永远不会冷静。

　　 为了缓解资金紧张，再融资已在试水。2011年11月18日，管理层宣布将启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，在发行对象数量、发行方式等方面均参照《公司债券发行试点办法》。很快，11月26日，向日葵和乐视网携手推出非公开发行公司债的计划，拟发行公司债6亿元和4亿元。新规成为创业板上市公司的“及时雨”。一旦再融资开闸，可以想象没有回报与诚信约束、一直患有融资饥渴症的上市公司将如获至宝。

　　 相比中国创业板而言，在美国的中国概念股日子相当难过。根据罗仕证券的研究报告，2011年中概股以私有化为主，认为自己股价被低估的中概股纷纷掏腰包回购甚至主动退市，在24个私有化案例中有22个在2011年完成，预计2012年还有数量较多的私有化案例。美国投资者可以通过揭黑做空获利，现在又可以通过私有化过程抬高股价再赚一笔。为什么中国投资者没有这样的红利？关键在于没有做空机制，没有市场化的退市机制，管理层正在打击内幕交易建立公平的市场交易规则，算是为未来的融券做空交易杀出了一条血路。

　　 利益群体中人大肆讴歌创业板再融资符合国际惯例，从美国纳斯达克市场再融资说到韩国创业板，他们忘记提醒大家，所有的这些市场都有严格的退市制度，对于内幕交易与做空机制的打压不会容情，市场因此不会成为单边圈钱市，不会成为对上市公司与投行畸形激励的市场。一个无退市机制的市场容许无度圈钱，不出问题才是奇哉怪也，好公司也被逼成了无法无天的“宠子”。

　　 笔者不反对创业板再融资，甚至希望更进一步，将上市的报备等全都放到交易所，不求“与国际接轨”，而希望实现真正的市场化。但在创业板推出退市机制之前就鼓励再融资，笔者坚决反对。