烟台万润难过"三关"

　　募投项目盈利能力存疑、大客户依赖明显、股权转让疑窦丛生，经过精心包装的烟台万润虽然成功上市，但能否在资本市场上站稳脚跟，还有待检验

　　法治周末记者 郭素凡

　　2011年年末，烟台万润精细化工股份有限公司(下称烟台万润)历经二度闯关，最终于去年12月20日成功上市。

　　烟台万润主要从事液晶单体、液晶中间体的研发、生产、销售和服务。此次上市成功，公司发行股份3446万股，占发行后总股本的比例为25%，发行后总股本13782万股，发行价25元/股，对应发行市盈率34.62倍。本次募集资金计划全部用于年产600吨液晶材料改扩建项目一期(400吨)。

　　2010年9月的首发申请中，烟台万润因关联公司信息披露不完整、公司主营业务独立性存在缺陷及贷款担保信息披露不完备等问题被否。

　　根据其公布的第二份招股说明书，烟台万润闯关失败后突击“整改”，收购了关联公司，并解决了贷款担保问题。

　　然而，“整改”后的烟台万润，真如其招股说明书中描绘的那样，是一家合格的上市公司吗烟台万润果真能够如其所述，给投资者带来预期的收益吗

　　募投项目盈利前景不明

　　烟台万润招股说明书披露，公司拟斥资35924万元投向液晶材料改扩建项目一期，建成后将新增100吨液晶单体和300吨液晶中间体产能，预计达产(达到设计生产能力的产量)后将每年增加营业收入85000万元，并据此实现年均净利润14594万元。

　　看起来，该项投资可谓意义重大。公开信息显示，2010年公司全年实现净利润仅为9980.24万元，如果募投项目可以顺利进行，则公司年利润可大幅增长。

　　但是，募投项目恐怕只是看起来很美。

　　行业分析师石伟告诉法治周末记者，在世界经济不太好的情况下，液晶面板市场的状况并不乐观，未来走势存较大不确定性。

　　烟台万润的主营产品液晶单体和液晶中间体是液晶行业的上游产品。2008年，金融危机爆发给液晶材料市场带来巨大冲击，行业上下游均出现销量的大幅下滑，烟台万润也难逃厄运。2009年，烟台万润收入4.05亿元，实现净利润6340万元，比2008年下降了36.6%和32.3%。烟台万润在其招股说明书中也坦言，2009年业绩同比下滑主要是因为受到金融危机的影响，液晶面板市场普遍低迷。

　　现在，世界市场仍然在低迷中徘徊。由于欧债危机，欧美平板电视市场大幅下滑，中国平板电视市场也因刺激政策递减而几乎停止增长，面板市场已出现供过于求。

　　奥维资讯最新数据显示，2010年3月，42英寸液晶面板价格为345美元，此后便一路下跌，2011年8月份跌至201美元，累计跌幅41.7%。40英寸面板跌幅更大，从2010年3月份的320美元滑落至2011年8月份的176美元，跌幅高达45%。

　　相关企业2011年第二季度业绩显示，三星电子面板业务亏损2100亿韩元(约合11.8亿元人民币)；LG亏损480亿韩元(约合2.7亿元人民币)；友达和奇美等面板厂家都纷纷降低产能。

　　“在如此低迷的大环境下，烟台万润选择逆势扩张，风险显然很大。”一位业内人士对法治周末记者说。

　　记者在咨询烟台万润相关问题时，对方也表示公司增长是会受到世界经济影响，2009年受到的影响比较大，但目前一切正常。

　　“但是，根据从该行业下游到上游3到6个月的传导时间，公司未来的盈利将受到严峻考验。”上述业内人士说。

　　招股说明书中关于募资项目的另一细节颇为耐人寻味。

　　2011年上半年公司披露的液晶单体和液晶中间体的销售平均价格分别为每公斤6538.87元和579.91元，以此价格计算募资项目新增的100吨液晶单体和300吨液晶中间体仅能实现新增销售收入82786万元，这个数字比公司自行预计的新增营业收入85000万元，少了2214万元。

　　对此，烟台万润的解释是，公司每年产品结构变化大、各产品价格差异也大，因此会导致液晶单体和液晶中间体平均价格的变化。“照此说法，烟台万润在计算募资项目的收益时，已经设想好公司的单一产品都能以高于其公布的均价很多的价格卖出；或者公司能不断研发推出高质量新产品∩惜，公司目前提供的经营数据将并不能支持这一乐观设想。”上述业内人士并不看好烟台万润的盈利前景。

　　客户集中度太高

　　烟台万润的命脉紧紧被攥在下游3家跨国公司的手中，而且几乎无法突破这一局面。

　　因为全球混合液晶的专利主要集中于德国Merck、日本的Chisso和DIC，这3家公司因其技术优势长期处于该行业前三名。烟台万润的主要下游客户就是他们。

　　烟台万润在其招股说明书中多次强调，公司主营业务收入95%以上均为出口，主营业务收入的增长主要来自于上述3家公司订货量的增加。

　　2008年至2011年上半年，烟台万润对上述3家客户的销售额合计占当期主营业务收入的比例分别为94.5%、89.2%、87.42%和69.18%。

　　事实上，法治周末记者发现，2011年上半年烟台万润的主要客户之一是一家名为Chemfar的贸易代理公司，烟台万润2011年上半年对其销售额占主营业务收入的23.66%。而Chemfar从烟台万润采购的液晶材料最终仍然主要销售给日本DIC。也就是说，烟台万润对三大客户销售额合计占主营业务收入比例计算应为69.18%加23.66%，即92.84%，显然公司仍然大幅依赖三大客户。

　　“面对处于垄断地位的三大客户，烟台万润并没有真正的定价权，是否能实现募资项目的美好前景，还很难说。”上述业内人士告诉记者。

　　而在2011年3月，日本大地震对日本东北部及关东地区造成了巨大的破坏，总部位于日本的Chisso和DIC因地震遭受的影响也加剧了烟台万润的风险。

　　股权转让被质疑

　　招股说明书显示，烟台万润前身为烟台万润精细化工有限责任公司(下称“万润有限”)，成立于1995年，由烟台万利达实业发展总公司现金出资180万元，占资60%，烟台市供销工业总公司(下称“工业公司”)以土地预付款和固定资产出资120万元，占资40%。工业公司是烟台市供销社下属企业，属集体所有制企业。

　　但是，工业公司出资的资产在当时并未经过评估。直到2008年10月，万润有限已整体变更为万润股份，验资机构才对万润有限验资复核，表示“工业公司在万润有限设立时的设备出资未发现实际价额显著低于公司章程所定价额”。之后，烟台市供销合作社(工业公司的主管机构)出具了相关《说明和确认》，表示移交资产整体作价合理，出资资产足额到位，不存在实物出资实际价额显著低于公司章程所定价额的情形，并确认不存在产权纠纷。

　　2000年5月，烟台供销社将其持有的万润有限30%的股权转让给了鲁银投资。

　　2001年6月，万润有限进行第三次增资，新增的1300万元出资由山东天创经贸有限公司、烟台开发区恒力工贸有限公司(下简称“恒力工贸”)、赵凤岐等5位自然人及原股东烟台供销社以现金方式认购。

　　蹊跷的是，两家具有国资背景的大股东万利达公司和鲁银投资居然都放弃了此次认购权，出资比例分别被稀释成39.47%和19.74%。

　　在第三次增资之前，万润有限还是国有控股企业。根据《国有资产监督管理条例》第22条的规定，国有控股公司增资减资行为，需由国有资产监督管理机构派出股东代表、董事，并发表意见、行使表决权。但招股说明书并未对此做详尽的披露。

　　“通过第三次增资及之后连贯的股权转让，包括赵凤岐、王忠立以及中国节能工会、万润有限工会(由赵凤岐、王忠立代持)成为万润有限的股东，均在此次烟台万润IPO中获得高额回报。很难说这其中没有猫腻。”前述业内人士质疑道。

　　来源：[法治周末]责任编辑：[李元]