高善文退赛与卖方研究业成长之殇

　　傅子恒

　　安信首席经济学家高善文一篇《卖方研究业务向何处去》再度引发市场对卖方研究的热议，高善文对国内证券投资现实以及卖方研究范式进行反思，秉承作者一贯的对行业的深刻洞察与文字冲击力，舆论跟进性的评论与关注焦点多集中在高的有意退出新财富评选方面，但笔者认为高善文提出的一些深层次问题更值得深思，其启发是多方面的。

　　该文内容给人的一个突出印象是，在以成败论英雄的证券市场，其个人的研究似乎在遭遇瓶颈。笔者认为，这个瓶颈其实是整个证券市场卖方研究所遇到的：发端于西方的证券投资分析方法与研究范式应用于A股市场，其明显的水土不服而研究界又没有能力提出符合中国国情的分析范式，研究方法的雷同、估值结论与据此操作带来的实际投资效果的南辕北辙等等，令市场对主流卖方研究的科学性产生强烈的质疑。

　　国内卖方研究“失灵”的背景深植于A股市场较之于成熟市场许多方面的“独特性”，其在二级市场波动方面的指标性例证是，A股市场自上世纪90年代初期产生至今二十余载，行情运行所表现出的“牛短熊长”，与中国GDP年均超过10%而雄冠全球的增长速度形成鲜明反差，由此与宏观经济总是难以交叠共振而失去“经济晴雨表”功能。这一迥异于大多数国家股市的表现令人深感困惑，也令以西方成熟市场研究范式为圭臬的A股市场 “卖方研究”出现成长之殇。

　　就投资的差异性而言，A股市场表现出的短期行为与成熟市场应无不同，看一下新浪、搜狐等在纳斯达克上市股票每一轮波动周期内的涨落幅度就可管窥一斑。不同之处是在长期投资方面，成熟市场的理念坚持远胜于A股市场，而长期投资理念的浓重或者淡漠与各自市场本身的“禀赋”有关。

　　观察之一是A股市场缺乏像微软、沃尔玛、通用之类的长周期成长股，A股市场虽然也有万科、苏宁电器之类的阶段性成长股，但二者在成长的驱动力、爆发性、“技术含量”以及由此决定的高成长周期长度等方面都不能同日而语。上市公司难以长期高成长的深层次原因，折射的其实是整个国家的科技创新能力、制度与机制活力以及上市公司各个层面表现出的综合竞争力差距问题。

　　观察之二是证券市场一系列的体制性约束仍待健全，比如上市公司重融资轻回报的事实一直难有根本性扭转，比如上市公司过度融资带来的社会整体资源浪费与错配、上市公司短期行为以及粗放经营与收益率低下的问题，比如能够持续进行现金分红的公司比例太低等等。而券商研究照搬西方经验的问题，只不过是整个经济金融学科研究以西方为圭臬的具体体现之一而已，其“食西不化”以及本土研究没有能力提出业界普遍接受的、符合中国实际的理论体系，并不只是证券界存在的问题，实在也是整个社会科学研究领域缺乏创新的更宏观层面的系统性问题，这种局面似乎在短时期内仍难以有根本性的突破。

　　而失去了长周期成长股，所有的A股也就沦为了“周期类”股票。按照“存在的总有它的合理性”这一事实逻辑，考虑上述背景，A股投资缺乏长期理念的现实应该是可以理解的。虽然就个股而言，卖方研究信奉“持有直到成长衰减时卖出”这一投资信条并没有本质上的错误，但应对A股市场更强的周期性特征，主流研究界不能提出系统性有效的理论体系与研究范式，不能不说就是卖方研究的一大软肋，这显然严重制约了卖方研究投资效果的有效性，是市场“强烈质疑”的重要根源之一。

　　那么，卖方研究向何处去？高善文提出以下几个突破方向，确实值得卖方研究机构思考：

　　一是将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户，继续以赚取阶段性交易差价为目标，研究和服务两手抓，通过费率的提升来交换利益；

　　二是与投资银行业务更紧密地融合，通过深入的基本面研究和对行业中长期趋势的合理把握来增强公司的业务承揽能力和定价能力；

　　三是向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化，学以致用地追求业绩报酬。

　　而上述三个方面，部分券商已经进行实践了，比如许多券商加强了对零售客户、对经纪业务、对投资业务以及投行业务研究力量的配置等，这些部门的研究在研究范式与服务方式上也正在呈现出与卖方研究的差异化特征。至于券商机构的研究布局新趋势对目前卖方研究产生的结果，可能也如高善文文中所隐含的，卖方研究将随着券商的重组购并而进行整合，从而首先在数量上部分解决研究规模过于分散、研究模式过于雷同与简单重复的问题。另一方面，随着卖方研究神话的褪色，卖方研究的定价也将随着研究与服务能力带来的效益差异而更加差异化，其报酬水平将与其他类型的研究一道结成一个整体而趋于均衡。

　　对于个人而言，高在辩解与自谦中似乎也在透出些许的倦意。犹如外界所传，高拟退出新财富似也有个人恩怨成分，2011年他的排名位列第四不单令舆论哗然，肯定也对其心理造成了冲击，这不但是人之常情，而且日中则仄，月圆则亏，其个人声誉遭受瓶颈也是规律使然。个人排名的波动本就正常，但一项依据买方主观评价的评选活动，只要能够保持“公开公平公正”的三公原则，对于行业健康成长还是大有裨益的，高善文的退出未免有些意气用事，令人惋惜。

　　（作者为第一财经研究院研究员）