货币政策适度调整的支点：资金价格还是信贷投放能力

　　詹向阳 郑艳文

　　2010年以来，我国的货币政策逐渐从反危机状态向常态回归，从最新的经济金融数据来看，前期调控的效力已得到较好发挥，货币政策走到了适度调整的关口。笔者认为，为实现中央经济工作会议提出的“保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期”的总体要求，下一阶段的货币政策调控重点可以放在增强商业银行信贷投放能力和扩大商业银行自主定价权上，而下调基准利率的传统方式宜慎行。

　　一、适度调整应主要着眼于稳增长和促转型

　　从2009年下半年货币政策在“适度宽松”基调下的微调，到2010年初向稳健货币政策的全面转型，中央银行多管齐下，包括灵活开展公开市场操作，多次上调存款准备金率和存贷款利率，实施差别准备金动态调整机制，加强窗口指导和信贷政策引导等，为下一阶段货币政策的适度调整奠定了较好的基础。

　　适度调整的时机已基本成熟。一方面，2010年以来，中央银行连续12次上调存款准备金率和5次上调存贷款利率，目前，1年期存贷款基准利率分别达到3.5%和6.56%，大型金融机构的存款准备金率达到21.5%，都已处于近年来的高点，为下一阶段货币政策的适度调整提供了空间。

　　另一方面，物价回落态势渐近明朗，下一阶段的货币政策可不以防通胀为首要目标。2011年11月，CPI同比上涨4.2%，比上月下降1.3个百分点，较7月份6.5%的最高点下降2.3个百分点，创下14个月以来新低。PPI同比上涨2.7%，比上月下降2.3个百分点，创23个月以来新低，通货膨胀压力明显缓解。

　　考虑到经济下行的潜在威胁，下一阶段的货币政策须着眼于在经济转型和内外部多重压力凸显的背景下，缩小经济波动的频率和振幅，保持经济平稳增长。2011年，随着前期宏观调控效果的逐步显现，GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%，降幅逐步扩大。虽然经济增长速度依然较快，但内外需市场复杂趋冷的态势依然值得我们警惕。工业增加值单季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%，10月、11月当月增速进一步降至13.2%、12.4%；出口同比增速自8月以来连续4个月下降，11月份创下近8个月最低水平；11月份中国制造业采购经理指数（PMI）降至49%，自2009年3月以来首次跌破经济枯荣线（50%），制造业出现进一步收缩趋势。展望新的一年，一方面，欧债危机外溢，全球经济增长预期不断被调低，对我国出口可能会造成明显的负面影响；另一方面，国家持续深入地治理整顿地方政府融资平台、调控房地产市场、加大节能减排力度，将引起经济增长速度的适度回调；而地方政府债务压力加大，周期性行业产能过剩，部分中小企业经营困难甚至在某些地区批量倒闭等多重风险仍将存在，进一步增强了经济增长的复杂性和不确定性。因而，“稳增长”和“促转型”已经取代“防通胀”成为下一阶段宏观调控政策的首要目标，货币政策在坚守“防通胀”目标的同时，应当更多着眼于“稳增长”和“促转型”的需要。

　　二、当务之急是加强对民间资金的管理，对称或非对称降息都会对经济增长和经济转型产生不利影响

　　 中小企业是经济体系中最为活跃的细胞，据统计，目前我国中小企业超过1000万家，占企业总数的90%以上，提供了近80%的城镇就业岗位，纳税额为国家税收总额的50%，已成为经济增长的重要动力。更为重要的是，中小企业虽然规模小，但对市场需求反应灵敏，经营机制灵活，创新动力强，因而在经济发展方式调整和经济结构转型中扮演着“先锋队”和“试验田”的作用。2011年，在经营成本攀升、外部订单萎缩、融资困难加大等多重压力的夹击下，长三角、珠三角等地区的中小企业普遍出现了资金链吃紧、利润空间收缩、经营状况不佳等问题，接连发生了一些中小企业关停和企业主“跑路”的事件，从而加大了经济运行的不稳定性。

　　针对中小企业当下所遭遇的困境，一些人士提出货币政策当局应立即出台降息政策，甚至是不对称降息政策，以帮助中小企业节约融资成本，重塑中小企业活力。然而笔者认为，货币政策作为国家宏观调控的重要手段，的确应以解决中小企业融资难、融资成本高等问题作为切入点，以实现“稳增长”和“促转型”的目标。

　　但从实际情况看，商业银行并非中小企业融资难和融资成本高的症结所在，大量社会资金游离于银行体系之外和民间游资畸高的价格，才是导致中小企业融资难和融资成本高的症结所在。由于宏观金融调控只能控制到银行体系，而达不到民间资金层面，因而，在2010年央行退出宽松货币政策以后，真正收紧的只是银行体系的放贷能力和流动性，民间资金不仅借机大行其道，而且肆意哄抬价格，形成了大量“天价高利贷”。有资料显示，80%至90%的中小企业与民间借贷有关。如以浙江台州最大的钢结构生产企业———珠光钢构公司为例，5月份倒闭时民间借款在全部欠款中的占比接近37%。在银行体系流动性收紧的背景下，民间借贷作为替代物价格飙升，特别是在浙江、内蒙古等民间金融发达的地区，月息6分（年利率72%）、7分（年利率84%）很正常，甚至部分达到了2角（年利率240%），民间利率超出银行贷款价格数倍甚至数十倍。这种高利贷泛滥造成两方面恶果：一方面由于银行利率大大低于高利贷，致使大量社会闲置资金流向“民间借贷”市场，民间借贷市场成为游资的又一个“冲浪”场所。在民间借贷泛滥的同时，银行体系吸收存款日渐困难，加剧了银行体系流动性的紧张，抑制了银行体系的放贷能力；另一方面，由于宏观利率管制不达民间借贷市场，民间资金更借银行体系资金供给缩减的机会，哄抬市场利率，致使高利贷盛行，使中小企业维持正常经营的融资成本成倍增加，挤掉了中小企业的盈利空间，甚至生存空间。

　　所以笔者认为，动用以银行体系资金价格作为调整对象的降息工具，对于帮助中小企业走出当下困境而言显然不是“对症下药”。如果高利贷继续泛滥，整个社会和银行体系的流动性继续呈现松紧两重天的景象，贷款基准利率的下调就不会对民间借贷渠道产生显著的传导效应，中小企业融资贵的问题也不会由此产生根本性转变。

　　并且，采用下调利率的办法，同时下调的还有存款利率，这样不仅无法解决中小企业融资难的问题，反而会对实体经济增长产生严重掣肘。截至2011年11月，人民币存款连续5个月增速下降，7月和10月还两度出现存款净减少的情况。存款利率一旦下调，正规银行体系和民间融资体系之间的资金价差会进一步拉大，银行存款资金外流的现象会进一步加剧，受贷存比指标约束的商业银行对实体经济的支持能力将受到严重削弱，中小企业等群体会被更多地排挤在正规融资渠道之外。更为严重的是，随着实体经济增长不确定性的加大，大量民间资金在高收益的引诱下，会加速向虚拟经济渗透，经济泡沫累积和经济体系空心化的威胁不得不防。

　　如果存款利率下调的幅度落后于贷款利率，即采用不对称降息手段，则会影响经济和金融体系的平稳运行。在利率尚未实现市场化和存贷款依然是银行主营业务的背景下，存贷款基准利率对银行的盈利能力具有非常重要的影响。特别是目前我国利差水平已经比较低，不对称降息必然会导致存贷利差继续收窄，进而对银行业的盈利空间形成挤压，并削弱银行的资本积累能力和风险抵补能力。当前，宏观经济下行压力日益凸显，社会各界对商业银行在对冲经济周期、熨平经济波动方面的作用寄予了厚望，银行必将更加积极的支持经济增长和转型的引擎产业和行业，但与此同时，银行所承受的风险也会相应上升。银行盈利的萎缩会对银行和金融体系的稳定性和经济体系的活跃度产生负面影响。

　　三、增强银行信贷投放能力和赋予银行自主定价权是引导资金有效配置、推动经济实现平稳转型的关键所

　　 在当前，要缓解资金供求之间的矛盾，关键在于为银行释放更多的空间和给予银行更强的激励来支持中小企业。为此，我们提出如下建议。

　　首先，通过放开或定向放开贷款规模限制、下调存款准备金率等方式，增强商业银行的信贷投放能力，给予银行更多的空间来支持实体经济发展和转型，同时通过提高正规银行体系资金供给能力，抑制民间借贷的泛滥。一方面，对银行贷款进行月度规模控制是在通货膨胀压力剧增背景下的非常规调控方式。下一阶段，为配合以“稳增长”和“促转型”为首要目标的宏观经济调控政策，货币政策当局宜分阶段解除贷款规模限制，可先将月度规模控制放宽为季度规模控制，之后可适时解除规模控制。由于银行放贷能力受到资本充足率、存贷比例等限制，在目前存款准备金率高企、多家银行接近存贷比上限、国家加强对政府投融资平台和房地产业调控的情况下，放开行政性贷款规模限制手段不会造成贷款规模猛增，更不会对通货膨胀预期产生明显的影响。

　　在逐步取消贷款规模限制的过程中，还应对中小企业、保障房建设以及其他关乎经济发展和转型大局的行业或产业的贷款规模予以定向放开，引导资金的合理配置。

　　另一方面，逐步降低存款准备金率，将存款准备金率调整至合理水平。2011年上半年，人民币贷款在社会融资规模总量中的占比略高于五成，并且社会融资规模中还没有将民间借贷包括进来。也就是说，过高的存款准备金率冻结的只是银行体系的资金，对收缩社会整体流动性的作用不大，反而会造成正规和非正规融资体系之间的资金配置失衡。因此，降低存款准备金率，放宽对商业银行信贷投放能力的束缚，才能发挥银行对社会资金流向和价格的引导作用。

　　其次，通过赋予银行自主定价权，鼓励商业银行在贷款总量既定的前提下优先支持中小企业等群体的发展。当前，商业银行在推进中小企业金融服务的过程中，遭遇到的主要困扰有信贷成本高、风险大和渠道狭窄等。为此，应当让资金还原其真实的价格，允许银行根据资金市场供求状态以及客户的信用级别自主确定信贷资金价格，商业银行通过风险—收益之间的科学权衡，可实现资金的合理配置。针对中小企业等群体，商业银行采取“以价补量”的策略，上浮贷款利率，提高对这部分贷款的风险抵补能力。对于中小企业而言，只要能够保持银行贷款的可得性，即使在基准利率基础上上浮50%,中小企业的融资和财务成本也远远低于民间借贷。只有这样，才能让中小企业和大企业处于相对公平的信贷竞争环境之中。如果无视经济规律，强行对中小企业贷款设置价格上限，那么有限的信贷额度必然对中小企业产生挤出效应，商业银行“垒大户”的冲动也不会发生根本改变。

　　最后，宏观金融调控应把抑制高利贷和管理民间资金提到议事日程，抑制其消极作用，发挥其积极作用，使宏观调控达及包括民间资金在内的整个金融市场，这样才能实现中央“保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期”的目标。（作者詹向阳为工商银行城市金融研究所所长、本报专家组成员）