政策推进速度较快 RQFII对券商利好可期

　　■国泰君安

　　 梁静

　　 崔晓雁　

　　 　　2012年1月，证监会、人民银行、外管局等分别就RQFII试点机构、额度、产品发行等作出公告。这意味着证券公司RQFII业务试点已进入实务操作阶段，境外人民币金即将进入国内证券市场。

　　我们判断，RQFII业务后续发展空间十分巨大。然而，试点初期，首批启动额度仅200亿元人民币，且投资于股票类品种不得超过募集规模的20%，故短期内境外回流资金对于国内证券市场相对影响较小。

　　若未来三年内，RQFII规模提升至1200亿元，投资股票类占比提升至40%（目前QFII规模与投资比例），约可带来增量收入9.8亿元，业绩贡献度2.45%，虽难以对证券行业的盈利水平及估值水平构成影响，但将有望成为证券公司的重要业务之一。

　　RQFII：推进速度超预期

　　2012年1月4日，央行发布了关于RQFII实施有关事项的通知；1月5日外管局公告第二批10家券商香港子公司RQFII额度。这意味着境外人民币这一增量资金进入A股市场的前期准备工作已就绪，证券公司又一创新业务——RQFII业务进入了试点操作层面。RQFII方案酝酿两年有余，2010年下半年开始热议，2011年8月国务院副总理李克强在港讲话后，RQFII推进终于驶入快车道。

　　目前RQFII业务开展已进入实际操作阶段，试点基金公司、证券公司香港子公司相继获得香港监管机构批准，预计2012年2、3月间即有人民币基金在港发行，1-3个月的募集期后，预计2012年2季度之内，这部分境外人民币资金即可登陆国内证券市场。

　　试点机构有限，后续额度空间巨大

　　《试点办法》规定，试点机构应具备的资格条件包括：（1）在香港证券监管部门取得资产管理业务资格并已经开展资产管理业务；（2）申请人及其境内母公司最近三年未受到所在地监管部门的重大处罚；（3）境内母公司具有证券资产管理业务资格。

　　目前，国内取得资产管理资格的证券公司有60家，最近三年均未受到所在地监管部门重大处罚。故RQFII试点机构数量主要取决于在港牌照这一条件。

　　目前，在港获得相关牌照的内地基金公司和证券公司，共21家（长江证券（香港）2011年设立，尚未取得资管资格），均已获得RQFII试点资格，故后续试点机构数量将随着内资基金、证券公司香港子公司的设立而渐次增加，大批量迅速扩容的可能性不大。

　　初期额度较小：首批启动额度仅200亿元，额度较小。而根据外管局关于投资额度评审“平均分配”的原则，预计20余家试点机构，均可取得10亿元人民币左右的额度，这一额度也较小，业绩贡献不大。

　　后续空间巨大：根据香港金管局的统计数据，2009年末人民币存款额为627亿元，截至2011年11月，香港人民币存款达6273亿元，两年间增长10倍。而这一金额，2004年初仅为50亿元，8年间增长125倍。香港坐拥大量人民币存款，而投资出路不多，如何引导这部分不断增长的资金，成为香港投资者、特区政府及众多金融机构普遍关心的问题。RQFII的推出，对于香港金融市场而言，意义重大。

　　试点成功后，放宽额度成为必然。考虑香港人民币存款的高速增长态势以及人民币国际化进程，我们认为，RQFII规模，未来突破3000亿元，即目前香港人民币存款金额的50%，十分可能。

　　《试点办法》及人民银行的通知中明确规定，试点初期不少于募集规模80％的资金投资于固定收益证券，包括各类债券及固定收益类基金，不超过募集规模20％的资金投资于股票及股票类基金。

　　这一规定，其根本目的在于控制风险，然而规定过严有可能导致产品同质化、缺乏投资吸引力，故逐步放松管制也为必然。预计这一改变将随着A股走出熊市泥潭、进入上升通道后实现。

　　短期影响较小，长期不可限量

　　《试点办法》规定，试点初期投资于股票及股票类基金的资金不超过募集规模的20％，按此测算，首批启动额度200亿元中仅40亿元可用于股票相关投资。这一规模对于总市值25万亿元、流通市值17万亿元、日均交易1744亿元（2011年日均）的A股市场，实在杯水车薪。

　　RQFII对于国内证券市场的影响，主要表现在两方面。一、增加了一个稳定的长期投资者；二、RQFII资金将持续高速增长。参考QFII，目前QFII总额度已达216亿美元（约合人民币1360亿元），根据2011年三季报披露持仓个股数量测算，QFII资金持有A股市值为540亿元人民币，占总额度的39.7%。

　　RQFII是境外人民币资金回流的重要途径，对于丰富境外人民币投资产品、促进人民币离岸业务发展、强化香港国际金融中心的地位具有重要意义；对于流动性紧张的A股市场也有一定的积极作用。故我们判断，RQFII在香港的发展空间巨大，对于国内证券市场的影响，长远看不可限量。当然，A股市场本身的转暖也十分重要，否则将难以吸引增量资金进入，即使投资比例放开，大量资金也仍将停留于固定收益市场。

　　综上所述，按照目前试点的相关规定，RQFII业务试点初期，仅可为证券行业带来增量收入0.92-1.32亿元。相较于年净利润总额400亿元的证券行业，增量贡献仅在0.3%左右。RQFII试点初期，各试点机构初始额度既定，且金额较小，各上市券商差异难以显现。

　　我们预计，随着后续额度扩大，各上市券商在RQFII业务开展方面势必出现分化，其香港子公司经营实力将起到决定性作用，对此，中信、海通、招商、国元香港子公司设立时间较久、综合实力较强，其竞争优势有望得以体现。