国资整合暗藏利益输送链条：中小股东利益被忽视

　　李辉 卢曦

　　在上市公司重组过程中，为了完成大股东和重组方的意愿，中小股东的利益往往受到忽视甚至侵犯。在A股市场上，这种例子屡见不鲜。

　　重组沦为忽悠工具

　　为了讨好投资者，上市公司大股东或者管理层在宣布重组的时候往往许下美好诺言，描绘出一个无比美妙的前景，一旦重组完成，诺言往往成空。

　　比如上海国资重组中最为典型和复杂的上海医药重组。通过吸收合并上实医药和中西药业，股东上实集团和上药集团将除抗生素业务外的其他经营性医药资产全部注入上海医药，组建了全新的上海医药，其当年的财务报表也相当不错。

　　但是2011年12月初，负责操刀此事的副总裁葛剑秋却递交了辞职信。事情缘起公司在收购中信医药过程中，涉嫌国有资产流失和利益输送，被外部人和内部人同时举报。

　　2011年1月，上海医药以40亿元收购中信医药，但其25倍的并购溢价创下了医药行业并购市场的新高，在业界引起诸多议论，公司内部意见也很大，此前医药商业企业并购的PE多在10倍左右。

　　2011年5月份一份署名“竞标对手”的举报信递交到上海国资委，称此次并购有国有资产流失和利益输送嫌疑。数天后，又一份署名“上药内部职工”的举报信再次投递，此次递交的部门还增加了纪委、发改委。其后，调查组进入上药，开始对并购的一些细节和资金往来进行审核。

　　“此事尚难定论，但是却反映了上市公司管理层在重组过程中由于缺乏对其监管和与其制衡的力量，使得重组存在重大隐患。”一位市场人士指出。

　　再比如西藏发展收购稀土矿的故事。2011年9月23日，西藏发展公告称由于“目前相关条件尚不具备”，决定终止涉及稀土矿的重大资产重组。西藏发展复牌后，先是5个跌停板，此后亦是一路跌跌不休。与此同时，公司大股东光大金联和二股东西藏自治区国有资产经营公司却先后两次分别累计减持600万和780万股。稀土和重组题材成就了公司前两大股东，却忽悠了中小投资者。

　　中小股东同样被忽悠的还有科力远。在停牌四个月之后，该公司于2011年12月1日公告放弃重组鸿源稀土的计划，理由是“近期稀土价格波动较大，未来稀土价格走势不明”。重组失败的公告同样让股价处在高位的科力远连续五个跌停。而从2011年6月份开始，该公司股价连续上涨，从19元附近一路狂飙到停牌前的28元附近，涨幅近50%。从资金流向来看，在忽悠了中小投资者的同时，却有一大批提前获知消息的资金获利不菲。

　　“在上市公司重组过程中，大股东、管理层、中介机构以及相关利益人已经结成核心利益圈，他们往往操控了信息的披露程度和流出渠道。”一位熟知内情的私募界人士指出，为了配合老鼠仓动作释放消息，已经成为牟利的重要手段。

　　比如，轰动投资界的投行腐败大案谢风华和安雪梅夫妇就是多次利用其投行人士身份，掌握内幕信息为己所用，通过内幕交易谋取巨额利益。尤其在ST兴业的重组过程中，不仅谢风华趁机牟利，该公司第一大股东北孚集团秦少秋和第二大股东大洲集团的陈铁铭之间也为了争夺控制权斗法，广大中小股东则沦为摆设。

　　在陈铁铭入主之后，其此前宣称的重组却迟迟未能成功，注入资产也从房地产变为时髦的矿产如金矿、铜矿以及铁矿等。上市公司业绩更是惨不忍睹，至今仍未能脱帽。

　　上述市场人士表示，在涉及收购资产定价的过程中，董事会往往成为摆设，中小股东基本上没有话语权，第三方评估机构则是出名的不靠谱，因此利益受损是常见的事情。

　　小股东权益被稀释

　　有分析人士指出，在上市公司重组过程中，喊得最多的保护上市公司利益，保护中小股东利益往往沦为空洞的口号。他们实际上经常处于被重组各方有意无意忽视掉的位置。

　　以长江电力收购大股东三峡地下电站为例，这一交易涉及金额高达120亿元，可谓庞大。但据有关研究员测算，收购完成后，长江电力每年仅增加净利润96万元，增厚每股收益0.0058分。

　　更为令人担忧的是，此次收购可谓超高溢价。根据公告，长江电力首批资产收购方案中，地下电站首批资产76.26亿元的收购价格，较41.28亿元的账面价值相比溢价高达约85%。这也引发市场对于利益输送的质疑。

　　长江电力2011年前三季度的净利润是63.27亿元，拟收购的120亿元资产仅能提供96万元的净利润，对长江电力来说算是“微利”资产。中金公司就指出，这点增厚几乎可以忽略不计。

　　尤其令很多中小股东不满的是，其召开股东大会对此表决时并未设置网络投票，这就意味着，逾40万中小股东几乎没有机会行使自己的表决权。毕竟千里迢迢奔到现场投票对于绝大多数人而言并不实际。

　　在重组过程中，中小股东通常会面临双重盘剥。首先，他们可能遭遇来自大股东的掠夺，大股东利用信息不对称对小股东进行利益盘剥，比如用投票权去影响董事会。甚至一些股东和管理层会利用重组时期核心信息进行内幕交易，小股东则沦为任人操纵的玩偶，利益无从保障。

　　其次，作为小股东，他们还可能和大股东一起，被以管理层为代表的“内部人”进行掠夺。一些国有控股企业中此种情况更是明显。一些上市公司经常由于大股东(国有出资人)代表缺位，最后出现管理层疯狂掏空上市公司的现象。

　　中国证券业协会2011年初曾经发布关于中小股东沦为弱势群体的分析报告。该报告指出国内上市公司并购中，要改变中小股东的弱势地位，还有四大难题待解：股东行使投票权意识不足；资产估值公正性不足；上市公司并购信息披露经常不及时；并购重组的市场化程度不高。

　　以资产估值公正性不足而论，上述报告就指出，目前我国涉及上市公司的并购主要体现为大股东或实际控制人将资产装入上市公司的资产整合或重组，在使用资产换股份的交易过程中，资产估值越高，可换取的上市公司股份就越多，因此对于资产所有方而言，都倾向于高估资产。

　　而由于上市公司的董事会和管理层多数由控股股东或实际控制人指派或委任，所以对注入资产的高估值通常持支持态度。这容易导致大股东通过资产高估这一手段在相同的折价基础上获得了更多的股份，最终使中小股东的权益被超正常稀释。