IPO市场化能否坚定前行

　　蒋飞

　　2011年是A股艰难的一年。全年股本融资超过5000亿元，其中282家企业IPO融资约2800亿元，另一方面股指却节节下跌。一些市场人士将下跌归咎于市场扩容，要求暂停IPO，但自始至终IPO的闸门并未因此关上。

　　近期的这场停发新股之争，直接导火索仍然是市场融资功能与投资功能极度不平衡的痼疾。发行人从市场拿走大量资金，但是投资者无论是通过股票差价交易还是上市公司分红，都没有获得他们认为理想的回报。

　　“融资是市场的基本功能之一，人为地暂停IPO，不但阉割了市场的功能，也是回到了过去行政干预市场的老路上去。”一位接近监管层的人士对《第一财经日报》记者评价说。2009年证监会已经启动新股发行的市场化改革，不再人为干涉新股的发行定价和发行节奏。在这场关于IPO是否应该暂停的争论中，证监会事实上是站在市场派人士的一方。

　　针对反对的声音，证监会也在新任主席郭树清上任后，密集出台了一些新的举措，包括促进上市公司建立分红机制、创业板改革退市制度、抑制高价发行等。这些措施如果能得到充分落实，那么A股市场融资者与投资者之间的天平将向平衡点回归，从而一定程度上化解两者直接的矛盾，最终暂停IPO这场争论究竟孰是孰非，或许也将不再那么重要。

　　直接融资规模严重不足

　　事实上，证监会最近两次暂停发行新股，一次是因为股权分置改革（2005年5月25日~2006年6月5日），另一次是在金融危机期间（2008年9月16日~2009年6月29日）。这两次都是有特别重大的事件发生，前者是涉及证券市场历史遗留问题的重大改革，后者则是席卷全球的“黑天鹅事件”。

　　反观2011年的市场下跌，尽管此次国内经济也面临来自欧债危机的外部不确定因素，但根本上还是因为国内的货币紧缩。相对于此前一年的近5000亿元IPO融资，A股的IPO融资规模已经是大幅下降，直接反映了市场的资金状况。同时，相比于全年7.47亿元的信贷投放，直接融资规模仍然只相当于一个零头。

　　在这一背景下，停发新股意味着掐断仍然羸弱的直接融资渠道，对于实体经济的健康成长不利。近年来无论是前任主席尚福林，还是现任主席郭树清，均强调资本市场应为扩大直接融资规模、服务实体经济做贡献，从这个角度说，停发新股也是与既定的政策方向相左的。

　　监管层矢志市场化改革

　　自2009年新股发行体制改革以来，证监会尽管面临巨大压力，但仍然坚持了市场化改革的方向。除了放弃定价的窗口指导之外，发行节奏的主导权事实上也被放弃。

　　一位从事投行事务的人士对记者表示，现阶段的发审过程相对于过去的确定性更高，发行人和保荐机构在申请过程的各个环节都有章可循。事实上，现在影响发审进程的最大不确定性因素在发行人自身，由于每一家企业均多少存在一些问题，有的企业可能在申报材料中有意无意隐瞒一些问题，造成材料在反馈环节反复修改，如同挤牙膏一般。

　　证监会一位相关部门负责人告诉记者，目前企业暂停、中止或者终结审核的情况，一般是因为企业需要更新定期财务报告，因为其他自身原因撤回发行申请，或者重大不利因素发生等情况。除此之外，证监会在整个预审过程中不会人为决定哪些企业能上，哪些企业不能上。最终有决定权的仍然是在发审会。

　　以此看来，新股供应节奏更多取决于拟上市企业作为一个整体的行为。近日，证监会史无前例地公布了500余家在审拟IPO企业名单。有舆论就此认为今年股市融资压力或超过去年全年。但是市场对于证监会这一主动提高透明度的行为反应平静，其后几天甚至稍有上涨，并未出现负面反应。投行人士称，在审企业的进度不一，不可能集中在今年全数发行，并且企业也需要根据市场状况审时度势。

　　对于上市公司融资多与少的问题，监管层同样更倾向于“市场化约束”。近期，一些大盘股在发行过程中出现了主动缩小发行规模的状况。对此，证监会一位负责人近日在媒体通气会上表示，这并不是证监会主动限制了发行规模，但是证监会会提醒发行人关注发行中的风险。

　　制度约束平衡投融资利益

　　一些事实告诉我们，A股市场的“市场化约束”并非能一蹴而就，就现阶段而言，利益的天平仍然严重倾斜向了融资方。

　　去年郭树清刚刚上任证监会主席时，即出台了促进上市公司分红的相关制度。这项政策一度被市场误读为“强制分红”，但实际上它并非以行政力量要求上市公司一律现金分红，而是督促其建立与投资者协商的机制，共同决定上市公司的长期分红政策。这是以市场化的手段，促进上市公司回报股东，同时也是对上市公司资金运用效率的催化剂。