万达上市“慢跑”

　　作者: 李乐 | 来源: 中国经营报

　　2月1日，证监会公布首次公开发行股票申报企业基本信息，万达商业地产和万达院线位列其间，其状态分别为“初审”和“落实反馈意见中”。这是王健林2009年正式启动万达内地上市计划以来，最为“确切”的一次进展。外界对此一致判断，万达希望藉此解开商业地产巨额资金沉淀的“死结”。

　　然而，并不为外界太多知晓的是，尽管谋求资本市场的尝试屡遭挫折，但借助“上市”以及中国商业地产“最大航母”的概念，王健林和万达已经完成多轮私募。这些现金在一定程度上暂时确保万达的资金运转，而这或许也恰是万达上市“慢跑”的同时却速度不降的原因所在。

　　私募托底

　　由于上市概念的存在，万达已经完成了多轮私募。

　　在万达集团内部，董事长兼总裁王健林是关于上市和融资事宜的“唯一对外发言人”。“这些事情，只有董事长掌握最全面的信息。”2月7日，万达集团一位高管向《中国经营报》记者表示，由于此前因有其他高管私下对外透露上市信息而遭内部严厉处罚的先例，他不愿具名。

　　2月1日，中国证监会公布了首次公开发行股票情况，万达商业地产和万达院线与已经在香港上市的首创置业、富力地产一并，成为申请A股IPO的四家房地产开发企业。其中，只有万达商业地产一家的状态为“初审”，其余三家均为“落实反馈意见中”。

　　由于万达商业地产资产巨大，而其开发模式又对现金沉积有较高的要求，所以外界一直认为万达急于通过上市获得资本市场的融资渠道，以缓解资金链压力。

　　记者了解到，2009年万达正式启动A股上市计划，但由于2010年资本市场的低迷和房地产行业的宏观调控，导致这一计划一再推迟。但是，万达配合A股上市计划的私募工作，却并未停止。2009年初，万达集团引入建银国际（天津）资本管理有限公司（下称“建银国际”）作为基石投资者，并同时启动万达集团的股份制改造。可以说，由于上市概念的存在，万达已经完成了多轮私募，从而换取了相当数量的现金用于扩大土地储备和开发建设。

　　2009年8月，万达以每股17元的价格完成了第二轮私募。建银国际、华控产业投资基金等参与了认购。按照当时的约定，其认购比例控制在1%。接近交易情况的市场人士告诉记者，这一轮私募万达募集了约14亿~24亿元人民币。

　　在此之后，万达集团并未停止私募。至于私募换取现金的数额，他表示不便透露。

　　稀释股权

　　两轮私募完成后，万达集团将10%~13%的股权出让给了私募的投资者。

　　参与万达上市的一家中间机构人士告诉记者，在递交上市申请后，万达集团按照证监会的反馈意见，对一些申报材料的内容进行了修改，而后进入了初审阶段。但他强调，目前不能确定万达IPO的具体进度，因为“初审只是第一关”。

　　清华大学房地产金融中心主任冯科告诉记者，上市前完成股份制改造也是上市的先决条件之一。证监会不可能允许一个公司股权高度集中的公司上市。因此，从2009年开始，万达集团的股权结构伴随私募等上市前的准备工作，一直在不断的稀释过程中。

　　记者了解到，按照万达集团关于股份制改造和私募的计划，第二轮私募总计出让万达集团约5%~8%的股权。两轮私募完成后，万达集团将10%~13%的股权出让给了私募的投资者。这样的“股权稀释”，总计为万达换取了超过40亿元的人民币现金。

　　由于有“上市概念”作为支撑，万达的私募此后持续进行。记者看到的万达集团向私募投资者的公司情况介绍显示，万达承诺，在完成私募后随即将启动股份制改造工作，并给出了基本的上市安排规划。

　　按照当时的规划，2009年12月～2010年2月间完成上市辅导及辅导验收；2010年1月～3月间，以2009年12月31日为上市申报基准日，完成招股说明书等上市申报材料；并于2010年3月～5月间申报上市资料，通过证监会发行审核，2010年6月在国内A股挂牌上市。但由于此后楼市宏观调控，这一规划并未实现。

　　“但是这并没有太影响此后的私募，因为在认购的投资者看来，万达上市是早还是晚只是时间问题。”前述接近万达私募交易的人士告诉记者。而一位前万达高管则告诉本报记者，万达集团股份制改造前创始人高度集中的股权结构，为万达通过股权稀释换取现金创造了很大的空间。

　　“既能够完成股份制改造，又能够换取发展所需要的现金，一举两得的事情。”他说。速度一直是万达最关键的词汇。在启动私募的2009年前两年，王健林甚至在公司年会上表示，万达的核心业务正在飞速发展。“快速”都不能代表“我们的速度”。而这种速度带来的对资金的需求，可想而知。

　　在完成私募后一年，万达的业务增长明显。仅2010年上半年万达合同销售面积278.8万平方米，合同销售金额334.4亿元，同比增长超过200％；现金回款金额271.1亿元，同比增长285％。

　　订单地产

　　商场开业对万达意味着能产生经营所回笼的现金。

　　一方面是以私募换取现金，另一方面，万达试图通过业态组合以及业务模块的方式，实现自身经营业务的“现金快跑”。“我们基本上是在土地摘牌的时候，或者动工的那一年，把整个计划准备好了，并且确定开业时间。而且我们一定会按照这个时间按期开业。按期开业对商家来讲非常重要，他的开店计划和他的备货计划都是围绕大时间节点走的。这也是个非常关键的硬指标。”万达集团商业管理公司总经理曲德军说。

　　记者了解到，万达集团在商业地产领域一直强调的是“订单地产”的模式，即通过事先与主力店商家签订战略合作协议，而后按照主力店商家的建店要求订单式的建设“万达广场”。“在这样的模式下，当看到开工建设你会认为这是个开始，但实际上却是最后的一个环节，因为招商这个环节，可能在拿地的时候就已经完成了。”商业地产专家、中国商业不动产联名秘书长王永平向记者表示，也正是如此，万达在很多项目上能够完成“当年拿地当年开工当年开业”的速度。

　　也正是在这一模式下，万达能够实现快速开业，而商场开业对万达意味着能产生经营所回笼的现金。目前，万达除商业地产开发外，还有万千百货、大歌星KTV等商业运营品牌，目标都是迅速回笼现金。

　　“万达广场只是万达商业综合体的核心业态，围绕这个业态，有住宅、公寓、酒店、散售的商铺等等，这些都是可以拆散销售的。”前述万达前高管向记者表示，“通过先销售这些可以销售的物业，回笼现金，再用于需要持有的购物中心，这是万达日常现金的另外一个渠道。”

　　死结未解

　　从证监会这一批准的口径看，纯房地产开发业务模式的房地产开发企业上市可能性仍然非常之小。

　　严厉的外部环境或许让王健林和万达已经习惯了上市的“慢跑”。多位参与房地产企业上市第三方服务机构的资本市场人士均向记者表示，从他们了解的情况来看，证监会并无意图放宽房地产开发企业的上市口径。

　　万达集团一位内部人士告诉记者，万达商业地产之所以能在A股上市领域走得“比较稳健”，主要原因在于万达商业地产和万达院线都不是传统意义上的房地产开发企业，而是通过开发、持有运营的方式获得长期稳定收益的商业模式。但是，对于这种区别是否有利于万达两家企业顺利成为2009年以来首个上市的与房地产相关的企业，这位内部人士不愿评论。

　　早在2009年，房地产开发企业IPO、借壳上市就被证监会视为“禁区”。彼时，大量房地产开发企业因对房价上涨预期较高，故在土地市场上高价买入土地，从而导致此后的“地王”频出，其中牵涉众多房地产上市企业。

　　“目前国土资源部对于拟上市或增发企业的囤地事前核查仍在进行。”2月8日，国土资源部的一位官员向记者表示。这项制度实际上是地王频出之后，中央政府对其进行治理的手段之一，按照事前审查制度，凡是被国土资源部认定有囤地行为的房地产开发企业，证监会均不得批准其上市或者再融资申请。此项政策与信贷控制“合力”，导致房地产开发企业的融资渠道，全面收紧。

　　2010年，在中宏地产借壳ST科苑并完成更名、南国置业完成资产重组后，除以工业园区为主营业务的华夏幸福基业被批准借壳上市外，再无证监会批准与房地产行业相关的IPO或者再融资申请被批准。

　　“华夏幸福基业的主营业务是工业园区，也不是传统的房地产开发业务模式，所以从证监会这一批准的口径看，纯房地产开发业务模式的房地产开发企业上市可能性仍然非常之小。”前述资本市场的权威人士向记者表示。