上市公司私有化本质是财务问题

　　杨柏国

　　近期阿里巴巴集团将其在香港上市的B2B公司私有化引起了广泛的关注。姑且不论阿里巴巴此次私有化目的何在，但联系到此前盛大网络在美国、复星集团旗下复地公司在香港通过私有化而退市，私有化这个在中国境内有点容易引起误解的术语正日益成为财经专业媒体上的热词。

　　资本市场中所言的“私有化”（privatization）通常是指，单一股东持有股份过高而达到一定比例后而使得上市公司必须退市的行为，并非相对于所有制方面的“公有化”所言。

　　通过私有化能够退市，背后是基于上市条件的规定。一般来说，无论中外，上市公司均需要符合股东人数、股权结构、财务指标等方面的多项指标。譬如，就股权结构而言，中国现行《证券法》规定，一般情况下，公开发行的股份需要达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。

　　作为一家上市公司，一旦达不到上述指标就需要退市。达不到指标的原因既可以是被动的，也可以是主动的。而私有化就是主动的，通常情况下是指公司大股东通过收购其他股东手中的股份，而使得公司不符合上市公司股权结构的规定而退市。譬如，在中国境内，通常情况下，一旦单个股东持有上市公司75%以上的股份，那么这个公司也同样必须退市。

　　上市公司之所以会选择通过私有化的方式主动退市，需要从上市的目的说起。从资本市场诞生的起源来看，企业选择上市是因为成长中缺钱。众所周知，资金是企业的命脉，特别对创业型企业来说。但是资金总是稀缺的，而且是需要成本的。企业融资有两种方式，一种是间接融资，最常见的是向银行贷款，另一种是直接融资，最常见的即上市。

　　上市作为一种融资途径，明显的好处至少有如下几个方面。一是不需要偿还，但需要分红（当然在中国境内上市公司分红非常不给力）；二是上市有个放大效应，对创始人和上市前的股东是一次财富放大和兑现投资的机会；三是免费宣传推广，提高知名度。

　　但是，上市也有很大的成本。除了分红和上市的花费外，首先，上市后还有持续不断的成本，主要是信息披露、审计、法律等方面的成本。其次，上市后就要接受公众放大镜般的审视，譬如，当每次季报、年报的业绩不好时，大股东、董事会都会面临比较大的压力。再次，上市某种程度上也会束缚大股东和企业的手脚，因为上市公司在治理方面有严格规定，如果大股东想对公司进行业务调整、资产重组，都要履行严格的信息披露、内部讨论、监管部门批准等流程，不仅时间长，而且大股东往往不能“随心所欲”。

　　因此，当企业不缺钱时，或者企业作为上市公司的成本远远大于其收益时，企业在理性的资本市场中，选择通过私有化退市是很常见的举动。

　　让我们来看看盛大网络和阿里巴巴B2B业务的退市。首先，陈天桥、马云此前均表示过“公司价值被低估”。而在去年“中概股风暴”期间，包括张朝阳在内的多位企业家也曾公开表示，“美国资本市场不懂中国互联网公司”。其次，据笔者观察，盛大网络退市前的一年内，每次发布季报时，由于业绩表现相对较差，总是面临较大的声誉和公关压力。

　　再来看阿里巴巴B2B业务此次退市的有关公告，可以发现，阿里巴巴方面或多或少担心B2B公司的股价不振和市场表现疲软会影响公司整体品牌和投资者信心。而且按照业界分析，阿里巴巴“在下一盘很大的棋”，因此把B2B公司通过私有化退市无疑有助于在未来的调整中按照阿里巴巴的方向走，从而免去作为公众公司的种种掣肘。

　　此外，有些境外上市公司通过私有化而退市，乃意在为在中国境内上市做准备。毕竟相比于美国、中国香港的资本市场，A股市场公开发行时的溢价还是非常诱人的。

　　通过上述简单的分析梳理不难发现，上市公司通过私有化而退市本质上是一个利益与成本的比较分析，是一个财务问题，当然这其中不仅仅是以现金为标准，还有很多非现金因素的考虑。

　　需要说明的是，通过私有化而主动退市的情况目前只会发生在境外。在中国境内，上市公司当下绝不会通过私有化的方式主动退市，因为上市公司的“壳资源”就是个“金碗”。这是因为中国境内上市采用核准制，成为一家上市公司可谓历尽艰辛。而一旦上市成功，不论是否分红、是否盈利，在充满智慧的“财务手段”、“兼并重组”等手法下，从股市中圈到钱并落到一些人或公司的口袋中并不是很难。到目前为止，中国境内仅有的几例类似大庆联谊的退市，也是相关部门强制的结果。