通胀顽如牛皮，政策扑朔迷离

　　时下通胀顽如牛皮，恰恰断了通过扩张货币刺激经济增长的欲念。

　　2012年一季度的各项宏观经济数据将在本周内密集出台，这既是对前一阶段经济运行的总结，也将承前启后作为下阶段经济决策的重要依据。时下国际国内经济形势错综复杂，兼且受制于春节因素，前两月的数据说服力有限，这也使得本次公布的季度数据分外引人注目，倍受市场期待。4月9日，统计局首先公布了价格数据，数据显示，中国3月CPI同比上涨3.6%，高于此前市场预期的3.4%，较之2月的3.2%也有一定程度的反弹，其中，食品价格同比上涨7.5%，非食品价格同比上涨1.8%。

　　坦率而言，通胀的顽强其实并没有超出安邦的预期。在此之前，我们曾多次提示，市场可能高估了通胀下行的速度，现在看来，果不其然。值得顾虑的是，CPI的反弹可能并非偶然，无论从货币量，还是食品价格，也或是饱受诟病的油价来看，今年的通胀都将呈现顽如牛皮的格局，上上下下，难以让市场安心。最新的消息显示，中国食用油、奶粉、洗发水等生活必需品将轮番涨价，这无疑将对CPI构成进一步的支撑。

　　除价格水平外，经济增长数据是另一个万众瞩目的焦点。一季度的经济增长数据虽仍未公布，但据发改委官员透露，根据中国“有关研究机构”的初步数据，一季度GDP同比增速约为8.4%，较2011年四季度有所反弹。若最终公布的结果与该预披露保持一致，则单凭数据而论，市场对中国的经济增长无须太过悲观，经济的确减速，仍在控制之中。

　　信贷数据也是经济决策特别是货币政策决策的重要参考依据，央行料将于10日予以正式公布，目前，市场对于新增信贷的预期从8000亿到9000亿不等。不过，不论是取上限，还是取下限，可以提前判定的一点是，由于前两月的疲软，一季度的信贷投放将难以达标。根据全年8万亿，季度3∶3∶2∶2的投放节奏来看，一季度信贷投放目标为2.4万亿，实际投放可能只有2.25万亿元。信贷投放的不足可以有多种竞争性解释，投资需求下降或银行存贷比限制均能从现实中寻求到支撑，若考虑到两种解释分别源于信贷的供给与需求，本质上并不矛盾，目前可观察到的信贷疲软更可能是二者共同作用下的结果。

　　复杂的形势使得经济决策的方向分外扑朔迷离。若通胀保持下行的态势，而经济疲软，也或恰好完全相反，根据经济学原理，不难开出应对的药方，收缩或扩张货币政策顺理成章，但时下通胀顽如牛皮，恰恰断了通过扩张货币刺激经济增长的欲念。考虑到经济现实，特别是地方融资平台、铁道部及房地产调控的现状，货币政策理应无法成为下阶段决策层所倚赖的主要政策杠杆。

　　时下通胀顽如牛皮，恰恰断了通过扩张货币刺激经济增长的欲念。

　　但经济增长始终还是要保的，不久前决策层的动向已经清晰地表明了这一点，“两会”结束后高层频频调研的过程中，有关领导反复问及投资、消费及净出口相关指标能否完成。不过，问归问，能否落实成为政策，还需要一定的政策工具支持。事实上，类似的“滞胀”在世界经济史上也曾反复出现，第二次石油危机后欧美也曾陷入过相似的情形，传统的宏观经济政策工具失效。当时欧美赖以走出泥潭的法宝，是后来被称之为“里根经济学”的利器，套用中国的语言形容，便是“大刀阔斧的改革”，革除制度所带来的积弊，调整经济结构，理顺市场环境。这其实也是时下中国唯一能走的道路——何以解忧，唯有改革。

　　应当承认，最近的许多迹象显示，政府的确在努力推动经济的改革与转型，比如国务院总理温家宝屡次强调的金融改革，以及将民间资本引入垄断领域的新36条等，但更应当看到的是，口头的承诺并不能带领中国脱困，还须以雷厉风行的作风，化口号为行动。不过，让市场感到沮丧的是，考虑到这已是本届政府的最后一年任期，而改革绝非短期内便可一蹴而就，时下轰轰烈烈的改革论调似乎更可能“只闻楼梯响，不见人下来”，将任务顺延到下届政府身上。

　　最终分析结论(Final Analysis Conclusion)：

　　通胀顽如牛皮，政策扑朔迷离。在中国式“滞胀”的局面下，传统的政策工具多已失效，改革是经济结构调整的唯一出路，但目前看来，似乎并没有表现得那样乐观。

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