中投的外储来源难具持续性

　　 近日，中投官员透露，中国政府再度向中投注资500亿美元资本。由于缺乏详细信息，目前尚不清楚本次注资是沿用财政部特别国债模式，还是央行直接注资。不过，这次注资虽与中投最高2000亿美元的增资诉求差距较大，但却缓解了中投现金不足的燃眉之急。

　　 当前中国政府对中投注资的收窄耐人寻味。中投以往业绩乏善可陈。以2010年年报为例，其全球投资组合收益率为11.7%，与2009年持平，中投三年来的累计年化收益率则仅6.4%，若剔除汇金投资收益和汇兑损益（中投投资收益率以美元定价），中投的投资绩效确实难言保值增值，不仅低于美国国债回报率，甚至低于银行基准贷款利率。

　　 相反，2008年美国国债投资回报率达11.4%，而同年中投海外投资收益率则为-2.1%。并未跑赢美国国债收益。之后几年美国国债给投资者带来了不错收益，尤其是2011年美国长期国债投资回报率达29.9%，显著高于其他投资品；而尽管2011年中投年报尚未公布，但若以2010年中投披露的投资组合解析，即48%投资于股权，27%为固定收益，另类投资为21%，现金为4%（当年初为32%），其中固定收益中政府债券占比38%，公司债32%；若其2011年的投资组合未显著变动，中投去年的投资收益率更难跑赢美国国债回报率。

　　 之所以出现这种尴尬局面，一则为在全球避险投资主导，美国国债行情井喷时，中投选择股权投资布局，而资本市场却表现欠佳。一则中投的股权投资以金融居多，如金融股权占比达17%，且多为金融股高位时，而当前金融股表现逊于大盘。同时，中投集中于能源、材料等周期性领域投资（占比都达10%），使其面临较大损益。以美股为例，道指目前已达危机前水平，科技类等股票创新高，但金融能源等周期类股一直低位徘徊。

　　 中投的政府背景，使其直接进行股权投资容易受到投资国政府审查而难度较大，而其股权投资在地域上北美占41.9%，这意味着中投的多数股权投资属高成本之委托投资。如中投2010的投资和管理费用分别达3.11亿美元和0.79亿美元，高于2009年的1.06亿美元和0.47亿美元，佐证了中投委托投资规模的上升。

　　 与此同时，当前中投的投资带有典型的摊大饼式粗放特征，这种以量取胜的投资模式，类似于中国银行以放贷做大业绩，既面临较大风险敞口又不可持续性。当前中国外汇储备增速已显著放缓，贸易顺差占GDP比重由2007年的7.72%降至了去年的2.07%，而随着欧美制造资本回流、内资外流等，去年四季度资本与金融项目出现290亿美元逆差，遗漏与误差损导致去年下半年出现470亿美元流出；加之中国资本项目管制放松，人民币汇率接近均衡甚至贬值，居民外汇投资偏好趋高，中国政府很难继续为中投注资供其投资。换言之，中投无法移植国内银行系统放贷增效之粗放式模式；同时，中投寻求新注资也与央行存在冲突：即在外汇占款持续负增长下，剥离更多外汇储备给中投将增加央行的流动性管理难度。

　　 我们认为，当前伴随着资本项目日趋开放灵活，人民币日趋国际化，私人部门外汇持有意愿增强，外汇储备有效的保值增值途径是创造条件扩大民间外汇市场发展，让私人部门自主配置本属于其创造的外汇资产，而非借助资本项目管制和事实上的强制结汇制，把私人外汇资产集中为官方外汇储备，成立中投等代私人部门投资其外汇资产。