破译美联储QE3的密码

　　中国商务部新世纪跨国公司研究所常务理事 吴迪

　　 QE3将会是一个改变金融游戏风向的重大事件，将彻底改变Low Beta资产和High Beta资产多空博弈的格局。在2008年金融危机和欧洲债务危机的演变过程中，许多机构包括中国的主权基金重仓持有Low Beta资产，他们必须对QE3的必然性、规模和形式作出精准的预判，及时调整投资组合中Low Beta资产和High Beta资产的多空头寸，要不然必将蒙受天文数字的损失。前两轮QE乏善可陈，因此QE3决不能因循守旧，一定会推陈出新。QE3的形式取决于QE3所要调控的目标经济变量。

　　 按照美国国会美联储法案的精神去分析通胀率、失业率和长短期利率结构从而揣测神龙见首不见尾的QE3是史上最经典的忽悠和被忽悠的案例。通过去伪存真的分析，对海量数据和报告进行庖丁解牛之后，我认为QE3要调控的目标经济变量是内生性货币（Inside Money）。

　　 根据货币产生的缘由，美联储把货币分为两种：一种是外生性货币（Outside Money），即法定货币（Fiat Currency）；一种是内生性货币，即银行通过放贷或购买证券，来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。

　　 根据美联储和美国经济分析局（BEA）数据，在2008年经济危机前，美联储提供的Outside Money占总货币供应的25%，Inside Money约占总货币供应的75%。有的人会说，美联储还要控制货币流通速度，其实衡量货币流通速度是否有利于经济，就在于看这个货币流动速度，能否使Inside Money在货币总供应当中占70%左右。所以观察了Inside Money，再操心货币流通速度就没有必要了，就好像没发烧就没必要操心体温（货币流动速度）一样，身体（经济）是健康的就可以了。

　　 目前Inside Money只勉强占到总货币供应的40%，美联储提供的Outside Money约占总货币供应的60%。根据瑞士信贷集团数据，在2007年底到2011年底之间，Inside Money的一个重要组成部分——美国私人债券总值——下降了1.8万亿美元。

　　 美联储非常激进的两轮QE都没有阻止Inside Money的持续下降，美联储希望看到的信用消费和信用投资的恢复也渐行渐远，明显的通胀也没有出现。

　　 美联储的货币机器失灵了。

　　 这到底是怎么回事呢？创造Inside Money的基础是抵押品（collateral），2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。其中原因主要有：可流动抵押品的流通速度大幅下降；非流动抵押品（特别是房产）的价格大幅下降；抵押品贷款折扣率（haircut）上升；家庭和企业的预期下降，导致持有现金的需求上升。

　　 以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源，经济全球化所需的天文数字流动性，只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。

　　 为了激活抵押品的价格，美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持，还必须积极参与资产市场的价格形成过程（比如收购两房的坏账以支撑房产价格），不但要操控融资流动性，还得积极操控抵押品的流通速度。如佩里·梅林（Perry Mehrling）教授的研究报告指出，美联储要通过隔夜指数掉期、利率掉期和信用违约掉期，全方位地为市场提供流动性。也就是说，美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商；说得难听一点，即美联储要做一些原本是投行做的事。在经济危机中，家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程，抵押品链条会发生系统性的断裂，从而造成Inside Money的急剧收缩，市场陷入流动性危机。

　　 过去4年尽管美联储推出两轮QE，Inside Money却在逐年萎缩，那么钱都去了哪里呢？据美联储数据，今年1月全美存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。另据美国大宗商品资产管理公司Diapason数据，在过去两年半的时间内，美国的非金融企业累积了6300亿美元的现金。这反映了家庭和企业对经济的预期普遍低迷。打个比方，QE1和QE2就像给美国经济输血，但由于美国经济血流速度缓慢，导致输入的血大量淤积，没有去往全身发挥作用（流动性的欠缺将无法支持美国经济全面稳健的持续复苏）。问题是，一旦美联储找到办法修复了抵押品链条，抵押品价格进入稳定的上行通道，家庭和企业的信心将开始恢复，这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管，货币流动速度加快进入高风险（High Beta）资产市场（包括MBS/抵押支持债券），股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。大量现金淤积，货币流通速度骤然提升，美联储将面临难以控制的通胀祸水。

　　 这就是美联储的困境，在没有找到激活抵押品链条的渠道之前，注入Outside Money，只会带来大量现金淤积，而货币流动速度一旦放开，通胀形势又会极为凶猛。综合来看，确定美联储激活抵押品的价值、流动性，降低抵押品折扣率的手段，是预判QE3形式的唯一路径。QE3会使Low Beta资产价格跳水，High Beta资产价格攀升，机构投资者必须适当调整投资组合中防御性资产和进攻性资产的多空头寸。