双汇资本局：管理层曲线收购

　　屈丽丽

　　自2006年高盛收购双汇伊始，双汇的境外股权结构就一直进行着频繁的动作，股份转让、股份拆细、再融资增设新的公司或新一层的架构……

　　尽管动作频频，但仅从在内地上市的双汇发展（000895.SZ）来说，却显得极为低调。所有这一切，均得益于公司海外架构所带来的好处。

　　概括来看，双汇的海外架构共包括了五层，第一层是高盛和鼎晖在离岸法律地区成立的投资公司，第二层为上述公司百分百持有的注册于维尔京群岛的双汇国际，第三层是双汇国际百分百持有的注册于香港的公司罗特克斯，第四层是罗特克斯百分百控制的双汇集团，第五层才是作为内地上市公司双汇发展(详见图示)。

　　事实上，双汇最早的股权结构中并没有双汇国际，仅仅是高盛与鼎晖共同控制罗特克斯，持有其100％股权，罗特克斯则100％控制双汇集团，双汇集团持有双汇发展30.27％的股份，为第一大股东，同时，罗特克斯直接持有双汇发展21.18％的股份，剩下的48.55％的股份为社会公众股。

　　2006年3月2日，星晖C（2007 年 12 月 31 日变更为双汇国际控股有限公司，简称双汇国际）被加入进来，成为整个股权结构的第二层，在高盛与鼎晖的控制之下100％控制了双汇集团。

　　可以说，星晖C或称双汇国际的出现，引发了双汇发展股权变动的导火索。

　　在双汇国际早期，一个名为星晖 B的公司（第一层架构中的公司）一度持有双汇国际80％的股份，但2007年10月16日的增发却值得关注，这次增发中，雄域公司（与星晖B同为第一层架构中的公司）开始出现，并在这次增发后获得了31.82％的股份，星晖B的股份则降为36.36％。

　　知情人士曾告诉《中国经营报》记者，“雄域公司恰恰是今天即将成为双汇发展控制人的兴泰集团100％控制的公司，兴泰集团则是由双汇集团管理层及相关员工合计263人所控制。这意味着，在2007年10月16日，管理层收购的契机开始出现，雄域公司则是双汇管理层收购的伏笔。”

　　很显然，如果单纯从公司技术角度来看，上市公司（双汇发展）的股权变动，通过设置于其上层的维尔京群岛公司的股权变动，不但减少了在国内本土进行股权变动所需要的股东批准与监管部门的审批，同时也规避掉了可能产生的大量的税负。

　　不仅如此，双汇公司海外架构不但让公司股权的变动显得极为低调而稳健，对于可能在当时国内舆论中产生颇多质疑的“管理层收购”问题，在国内鲜有关注的情况下已经实现了顺利过渡。

　　更重要的是，由于减少了审批所带来的繁琐的时间流程，接下来，在双汇的海外公司架构中，一系列的股权变更继续进行。

　　重大变动则发生在2010年11月26日，双汇国际的股东作出决议并签署相关协议进行股权调整，包括一系列的股份转让和股份拆细。这之后，雄域公司开始持有双汇国际30.23％的股份。同时，运昌公司开始出现，通过股份受让及购买新股，运昌公司持有双汇国际6％的股份。

　　根据双汇发展的公告披露，“运昌公司是源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期 3 年的员工奖励计划”，由于运昌公司受雄域公司指挥，这相当于作为管理层代表的雄域公司取得了可支配双汇国际 36.23%股份所代表的权利。

　　与这一股权调整相配合，在同一天，双汇国际修改公司章程，双汇国际股东会在表决普通决议（指过半数股东投票通过的决议）时，雄域公司及运昌公司有权就其所持每股股份投 2票，其他股东就其所持每股股份投 1 票，根据该安排，雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权比例达到 53.19%。

　　不用通过国内的任何审批，雄域公司取得了对双汇国际的控制权，同时也意味着拥有雄域公司 100%股权的兴泰集团能够对双汇国际直至罗特克斯实施控制，并进而控制双汇发展。

　　尽管根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，此举触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务， 然而，显而易见的是，要约收购的公告以无异议结束，双汇以颇具技术性的方式实现了公司控制权的转移，或者称作管理层的收购。