中日货币直接交易助力人民币汇改

　　中国外汇交易中心宣布，自6月1日起银行间外汇市场人民币对日元实行直接贸易做市商制度。这意味着今后人民币兑日元中间价，将不再依据当日人民币兑美元汇率中间价及美元兑日元汇率套算形成，而改为直接交易做市商报价形成。

　　坦白说，日元成为继美元外第二个与人民币直接交易的外币，将降低市场主体的汇兑成本和交易成本，并将逐渐削弱美元在人民币与其他货币间的影子定价功能。而更重要的是，这将反映人民币汇率定价将逐渐市场化，现行参考一篮子货币的汇率形成机制逐渐走进历史。

　　具体而言，按照之前的国内定价模式，市场主体要以人民币或日元为贸易结算货币，首先需把人民币或日元换成美元，然后再用美元购买日元或人民币，才能进行交易。在这一复杂的币种汇兑过程中，市场主体需在三个货币中至少进行两次汇兑交易，从而带来了不必要的汇兑成本和汇率风险。

　　不仅如此，当前这种盯住美元的人民币汇率定价体系，配置以关键资本项目的非可自由兑换，致使美元事实上充当了人民币与其他币种的影子定价功能，这使国内外汇市场相对国际金融市场如同是一个信息孤岛，进而致使目前的人民币汇率定价机制面临制度性套利风险。如只要国内人民币汇率与国际市场存在定价偏离，人民币与美元等货币就存在套利空间，国际市场投资者就会通过无本金交易，以保证金杠杆套取近乎无风险的汇差收益。进而言之，一旦人民币与韩元等直接交易化，那么将渐次打破东亚事实上的以美元为核心、本币为外围的传统金融格局。

　　然而，人民币与日元的直接交易并不会自动屏蔽美元的影子定价功能，要真正有效清除美元影子定价角色，亟须人民币汇率市场化、外汇市场改革等相匹配。其一，随着人民币与日元直接交易，人民币与日元将面临两套汇率定价体系：一是人民币与日元基于直接交易的汇率形成机制，一是传统的依据美元影子定价产生的人民币与日元定价套算公式，这如同央行脚踩美元和日元直接交易这两条船，其管控难度无疑变得更为复杂。

　　若同期这两套定价体系中的人民币与日元汇率不一致，基于这两套定价体系的制度套利空间就出现，投资者会通过保证金交易进行套利，直到套利缺口消失；同样若以日元换算的人民币/美元汇率同人民币与美元直接交易汇率出现偏离，也会致使国际市场投资者反向对人民币对美元进行套利交易，从而导致参考一篮子货币的人民币汇率定价被逐渐瓦解。毕竟，人民币同美元、日元同时直接交易，如同在三大货币间形成了相互矫正又相互牵制的参照体系，倒逼人民币逐渐摒弃参考一篮子货币，向真正市场化定价方向努力。

　　其二，鉴于关键领域资本项目管制，及国内外汇市场交易主体和交易品种不足，当前中国外汇市场之于国际市场，事实上成了一个信息孤岛，存在相对明显的孤岛效应。这反映人民币与美元和日元直接交易产生的汇率，必将与国际市场定价存在偏差，是为近年来离岸人民币与在岸人民币兑美元汇价不一致为常态之缘由。这就要求决策层拓宽国内外汇市场交易主体，使国内外汇市场的报价更接近于国际市场均衡水平，避免国内外两个市场出现套利空间。同时，这也要求国内外汇市场品种丰富化，使市场主体更好地管控市场风险，毕竟若人民币缺乏远期、掉期互换等衍生交易品种有效对冲风险，外汇市场的深化将带来的是风险，毕竟人民币跨境贸易和离岸市场发展所带来的套利风险和制度冲击，已不胜枚举。

　　由此可见，当前人民币汇率趋向均衡状态，甚至面临贬值趋势，为中日启动本币直接交易提供有利条件，中日本币直接交易也为人民币汇率市场化迈出了重要而关键一步。尽管这一关键的一步会使管理层短期内面临脚踩两只船之风险，而引发反复试错，但随着国内外金融市场逐渐并轨，整个金融市场价格的管制扭曲也将逐渐得以矫正，从而促使金融市场更好地服务国内经济发展与转型，舒缓经济内外失衡和中国福利的制度性外流。