美元王者归来：5月或已接近美元此轮上升顶点

　　程实

　　[ 笔者认为，短期升值并不意味着长期强势，美元持续升值的可能性和潜在空间，恐怕都会弱于市场预期，王者归来依旧是小概率事件 ]

　　伴随着欧债危机演化的逐渐升级和全球经济增长的动力缺失，美元再度以强势姿态回到了国际金融的舞台中心。

　　截至5月25日，美元指数收于82.38点，较4月末上涨4.58%，(编者注：查看美元指数行情)月度增幅创2011年9月以来的新高，在近318个月里排名月度增幅榜第20位。在希腊政局动荡不安、欧洲货币一体化逆流潜行、美国经济周期性领跑(详见笔者2月1日发表于《第一财经日报》的《2012美国经济将周期性领跑》)的大背景下，美元此番的突然走强引发了市场的遐想，美元王者归来的预期不断增强。

　　历史的巧合令人惊叹：1992年9月，英国和意大利因抵挡不住德国高利率对两国外汇市场的高压，最终宣布“暂时”退出欧洲货币体系，由此酿成了欧洲货币一体化历史上著名的“9月危机”，美元指数从1992年8月底的78.88点一路飙升至1993年2月的94.01点，半年升值19.18%，1992年10月美元指数更是创下近318个月月度升值幅度的次高，仅落后于前苏联正式解体前的1991年3月。

　　20年弹指一挥间，2012年4月底，美元指数又停在了久违的78.77点，随后的5月，希腊退出欧元区的可能性骤然放大，这一次，美元会不会像20年前一样，在欧洲的溃败中奏响高歌猛进的序曲？

　　在此笔者认为，短期升值并不意味着长期强势，美元持续升值的可能性和潜在空间，恐怕都会弱于市场预期，王者归来依旧是小概率事件。

　　从汇率的多重影响要素分析，按重要性排序，笔者作出这样判断的原因有五个：

　　其一，欧洲再度爆发“9月危机”的可能性并不大。

　　一方面，希腊退出欧元区的威胁“不可轻信”。对于希腊而言，是否退出欧元区还需越过理性思考的巨大障碍。高盛研究表明，新建本币“比预期设想的更加错综复杂和成本高昂”，而ING经济学家Mark Cliffe则在名为《EMU Break-up：pay now，pay later》的研报中预计，退出欧元区将使希腊经济遭受额外的巨大打击，2012年，希腊经济增长将较基准水平下降7.5个百分点，失业率和通胀率则将较基准水平上升3.7和21个百分点。

　　另一方面，退出威胁业已产生预期效果。1992年“9月危机”的爆发很大程度上归因于当时德国的顽固和自利，而现下希腊危局已经使得2012年债务危机的博弈结构从“德法导向”偏向“希腊绑架”。根据Cliffe的预估，如果希腊退出欧元区，那么德国、法国和欧元区2012年的经济增长率损失为1、1.4和1.6个百分点，对股市的冲击将达25%；而一旦希腊退出导致欧元区解体，那么德国、法国和欧元区2012年的经济增长率损失为8.2、9.1和8.9个百分点，2013年的损失为3.7、4和3.4个百分点，两年内对股市的冲击将达65%。希腊退出的可怕后果已经引起欧洲政要们的高度关注，在救助问题上一直颇为强硬的德国也及时做出了让步，这一博弈结果已使希腊僵局有所缓解。

　　其二，即便 “9月危机”的历史重演，希腊退出欧元区，美元的提振效应也将低于20年前。

　　原因在于：首先，希腊的经济体量、金融地位及本币历史和当时的英国与意大利无法相提并论，即便希腊退出欧元区，其对欧洲货币一体化产生的利空影响也将小于“9月危机”。其次，20年前后最大的差别在于，欧元从无到有，并在当下国际货币体系中扮演着比肩美元的关键角色。即便希腊退出欧元区，短期内也改变不了国际货币体系对欧元的惯性依赖，而从长期看，只要避免希腊退出引发其他成员国的恐慌和效仿，并借机切实推进区内财政一体化进程，希腊退出甚至会成为欧元的长期利好。最后，即便希腊退出欧元区，债务通胀化的利益驱动也将导致新本币的长期、大幅贬值，希腊境内的“货币替代”现象将较为普遍，市场对欧元的需求甚至会不降反升，这将缓解欧元的贬值冲击，并缩小美元升值的空间。

　　其三，从2007~2012年的危机演化逻辑分析，2012年5月可能已经接近美元第三轮上升期的顶点。

　　2007~2012年，危机演化以“信用”为核心，环环相扣，步步惊心。次贷危机对应着微观信用缺失，在流动性枯竭的威胁下，政府被迫以国家信用抵补微观信用，随之而来的债务风险失控则使得国家信用也面临着缺失甚至崩溃的危险，在债务通胀化处理的极端诱惑下，国家信用缺失最终导致货币信用缺失，而这正是现在希腊退出威胁下欧元信用匮乏的逻辑根源所在。

　　从次贷危机到债务危机再到货币危机的演化过程，直接引致其间美元的“一波三折”，2007年以来，美元经历了三波升浪：第一波是2008年7月至2009年2月，美元升值主动力为金融危机急速恶化引发的避险需求；第二波是2009年11月至2010年5月，升值主动力为大规模政府救助引发的美国经济超预期反弹；第三波是2011年7月至今，美元升值主动力为债务危机引发的欧元风险激增。

　　作为危机套危机的伴生现象，三波美元升值很可能呈现出主动力逐级递减、阶段性高点逐次降低的特征，从前两波美元升值看，美元指数的月末峰值从2009年2月的88.15点降至2010年5月的86.47点，2012年5月在第三波升势中到达82.38点，未来升值空间恐将有限。

　　其四，从全球经济周期的未来演化动态分析，美元缺乏进一步大幅走强的物质基础。

　　市场预期未来美元可能将延续升值趋势的重要原因之一是美国经济相对于欧洲经济的强势。但在笔者看来，经济对比难以给美元提供有效且强劲的上升助力，原因在于：一方面，从次贷危机爆发后的实际情况看，经济数据的对比和美元汇率之间并不存在想象中的联系。某种程度上看，短期内，影响美元升贬的，并不是美欧经济的实际对比，而是市场对这种对比的预期。另一方面，从中期趋势看，美国经济“周期性领跑”仅是阶段性特征，根据IMF的最新预测，德国、法国、英国、意大利2013年的经济增长率将较2012年提升0.85、0.53、1.21和1.62个百分点，改善幅度都将高于美国经济同期的0.26个百分点，伴随着欧洲经济、亚洲经济乃至全球经济在2013年相对滞后的周期逆转，美元持续升值的物质基础将进一步削弱。

　　其五，从美元长周期走势的动因分析，短期反弹后的美元始终面临着较强的长期下行拉力。

　　2001年末以来，美元指数从120点一路下滑，相对这一长期贬值趋势，2007~2012年间美元汇率的“一波三折”更像是插曲，而非主旋律。美元长期贬值的根本驱动力是美国经济地位的下降，1993~2002的黄金十年，美国GDP的全球占比始终高居23%以上，随后这一指标一路降至2011年的19.13%，美元也随之长期贬值。而根据IMF的预测，该指标还将继续下降。

　　总之，历史不会简单重复，美元大幅走强的可持续性和潜在动能都有所欠缺。王者归来，恐是黄粱一梦。

　　(作者系金融学博士、宏观经济分析师)