看清新刺激政策下的长周期调整趋势

　　□ 刘杉

　　上周末，银监会公布了《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，这标志私人投资商业银行的门槛开始降低。近来，包括铁道部、交通部、卫生部、国资委、证监会和银监会等多个部委推出了旨在支持民间投资“新36条”的实施细则，这距“新36条”发布已有两年时间。

　　实施细则之所以两年后才陆续出台，不排除有关部门并不乐见民间资本进入垄断行业的因素，因为这会打破固有利益格局。民间投资是自主性投资，投资者要考虑成本收益，更须良好制度环境配合。各部门要出台支持民间投资的实施细则，就须放松管制，这自然弱化部门权力，也会减少寻租空间，不免遭到部门既得利益方面的抵制。

　　然而，在中国经济开始结构调整并结束高增长后，政府投资主导的经济增长已经难以为继，启动民间投资实际成为不得已的措施。据了解，国务院不久前已要求各部门在6月30日前必须出台与“新36条”相配套的实施细则，这意味着围绕民间投资的利益博弈告一段落。

　　表面看，此番各部委大力支持民间投资与近来经济下滑有关，但实际是应对中国经济长期增长因素的变化。

　　中国经济经历了30年高速发展，总量已排名世界第二，不过支撑中国经济长期增长的主要因素已发生变化。长期以来，中国经济高增长得益于以下因素贡献：经济改革促成全要素生产率提高，基础设施建设拉动政府投资，加入世贸带来外需红利，快速城市化创造住房和消费需求，定价机制扭曲提供低成本要素供给，等等。随着经济基数扩大和宏观环境变化，这些增长因素都在弱化，已不足以继续支持高增长。

　　从GDP构成看，中国经济增长依靠出口、投资和消费“三驾马车”，其中三者相互联系，相互影响。出口是龙头，这在对外依存度上表现得很明显，投资则起到提供出口产能作用。由于投资在收入分配中占比过大，居民收入增长缓慢，消费所占比例偏低。如果外需下降，生产性投资也就随之减少，消费作用日显突出。

　　出口减少不可否认与发达国家“去杠杆化”有关，不过即便没有国际金融危机，出口和投资增速下降也不可避免。

　　中国出口总额已跃居世界第一，但发达国家经济增长缓慢，因而外需市场空间受限，中国维持出口增长变得相对困难。在贸易增长有限条件下，投资形成的产能也无法消化，进而导致投资高速增长不可持续。如此看，中国经济未来维持增长的主要路径只有消费，而居民消费改善又需漫长过程。所以理论上讲，中国经济高增长愈发困难。如果这一判断成立的话，就不能将目前的经济下行压力，简单看作是短期衰退，其本质还是长周期调整的开端。

　　如果认定中国经济处于长周期调整过程中，现在的许多短期拉动政策难以改变大趋势。

　　实际上，中国经济目前的短周期是政策周期，而非自然周期，也就是2009年过度刺激后，不得不在2010年末期开始紧缩，紧缩后又不得不再度进行刺激，属于典型的调控周期导致的经济波动。

　　对于股票市场而言，刺激政策就会带来机会，没有刺激就没有题材，市场也难以形成炒作热潮。

　　中国股市摆脱不了政策影响。此前证券市场改革推动了一波政策市，但受累于国内外宏观面困扰出现调整，但新一轮经济刺激政策实施很可能将股市演化为新的政策市。

　　不过投资者也应看到，这次经济刺激已经不同于2009年，虽然也有重要项目投资启动，但政府会有所克制，除了汲取前次教训外，主要是宏观环境发生了根本改观。因此，这一轮经济刺激实际包括两部分内容，一是启动部分政府投资，二是刺激民间投资。考虑到政府投资具有对民间资本的“挤出效应”，因而政府应避免投资项目一哄而上。

　　新一轮政策给投资者带来两个机会，一个是与重大项目投资相关板块带来的短期交易性机会，如铁路基建、核电、工程机械、水泥、钢结构等；另一个是放开民间投资会带来中长期制度性红利，应关注涉及金融、交通设施等垄断行业的中小上市公司的业绩成长。

　　在外围市场存在不确定性和中国改革没有突破情况下，A股只具有交易性机会。近来希腊两场民调结果显示，支持国际援助计划的新民主党支持率反超了激进左派政党，提振了市场信心，但最终结果仍待6月17日希腊大选后才能揭晓。在此之前，全球金融市场都将谨慎行事。

　　（作者为南开大学国经所客座教授）