发展公司信用债有利于推进利率市场化 每周金融观察

　　徐绍峰

　　“加快完善多层次市场体系建设，推动公司信用债券市场发展”，证监会主席郭树清日前的此番表述，似乎并未引起市场太多关注。

　　不过，作为利率市场化进程中不可或缺的部分，公司信用债券市场的发展在当前加速推进，无疑体现了金融改革正在向深水区迈进。

　　发展公司信用债券市场，与利率市场化改革有什么关系呢？

　　在一般人看来，利率市场化改革就是取消“存款利率的上限管理及贷款利率下限管理”的制度安排，让商业银行根据市场情况自主定价。但利率市场化改革真的意味着，商业银行可以不需要一个确保利率体系稳定的基准利率（或“锚”），而天马行空地任意定价吗？答案显然是否定的。

　　问题是，谁来充当处于利率体系核心地位的基准利率———“锚”呢？毫无疑问，这个“锚”一定不是目前一年期的存贷款利率，而是经由市场形成、需要转换多次才能影响到银行存贷款利率的无风险利率（如货币市场拆借利率）和风险利率（如公司信用债券的发行利率）。商业银行只有参照这两种利率，才能合理确定利率浮动的上下限，提高风险定价能力，形成风险约束机制，使利率市场化改革顺利推进。一个基准利率缺失或没有稳定利率体系的“锚”的利率市场化，最终只能在商业银行存款大战和贷款大战的恶性竞争中走向末路。

　　无风险利率，也就是资金成本是无信用风险状态下的资金价格，通常由货币市场、银行间债券市场等市场的资金供求形势及市场流动性状况决定。由于这些市场对应的投资品种通常是国债、大额存单、政府类债券以及同业拆借等等，因而信用等级很高。由这些专业市场对应形成的资金价格基准，如国债收益率、银行间拆借利率等，通常会为银行风险定价提供无风险资金价格的参照基准，进而形成市场化利率的参考下限。目前，由同业拆借市场、票据市场、债券市场构成的我国银行间市场，自1997年成立以来发展迅速，已经成为我国最重要的债券交易市场，并在推动利率市场化方面发挥着积极作用。

　　然而，无信用风险状态下的资金价格，只解决了商业银行利率市场化过程中风险定价的参考下限。如果商业银行要向上浮动贷款利率，必须有风险利率作为商业银行风险溢价时的基准利率参照，否则，商业银行的定价能力将大受考验。问题是，在相当长时期内，我国债券市场特别是公司信用债券市场的发展非常缓慢，目前我国公司类信用债的余额不到股票市值的1/4，债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主，公司类信用债券仅占全部债券存量的1/5。在公司类信用债券中，交易所市场严重滞后，银行间市场托管规模占比为97%，两个市场尚未完全实现互联互通。由于缺乏风险基准利率，某种程度上，公司信用债发展的滞后，已经影响到了我国利率市场化的进一步推进。

　　正是在这样的背景下，沪深交易所日前发布的《《中小企业私募债券业务试点办法》，以及郭树清关于发展公司信用债券市场的最新表态，无疑拉开了公司信用债券市场加速发展的帷幕。因为中小企业私募债券，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，是完全市场化的信用债券品种。由这类不同信用等级的信用债券发行利率构成的风险基准利率，往往可以作为商业银行利率向上浮动的重要价格参照。毕竟，风险利率不仅反映了不同信用等级或水平的信用风险的价格，也体现了信用市场投资者的风险胃口或风险偏好。观察这个市场的收益率变化，可以直观地看出资金成本、信用风险成本，以及投资者对高利率的态度和选择。

　　实际上，今年以来，公司信用债券市场发展已经进入了一个全新时期。4月6日，由央行行长周小川担任部际协调机制召集人的公司信用类债券部际协调机制成立暨第一次会议召开，标志着央行、发改委和证监会三部委在推动公司信用类债券市场发展上的齐心协力。虽然商业银行从信贷规模的竞争转向价格竞争、将风险利率作为商业银行风险定价的参考基准，尚需假以时日，但从当前的政策取向看，公司信用债券市场的大力发展，企业融资从信贷市场向直接融资市场的转移，都会为利率市场化改革的深入推进提供良好的环境和动力。