建言中国股市顶层设计

　　谢荣兴

　　近年来，股市陷入长期低迷，未来将何去何从？笔者从股市本质着手，对其顶层设计进行了一些哲学思考。前文中，笔者对上市主体要适度“国退民进”，政策性公益性国资应私有化；国有股减持，长期机构投资者接盘；投资者主体结构要调整等市场结构方面的三点建议进行了详细论述。下面，将在完善市场机制上进行几点深入思考。

　　发行改革要正本清源

　　市场疲软，人们往往把矛头指向新股发行，甚至建议暂停IPO。而在我看来，第一要管住垄断行业的增发，将有限的资源让位于创新型企业。今年3月兴业银行增发一单就是264亿元，占用了一百家创业板的资源。经济转型实际就是“砸破一个旧世界，创造一个新世界”。第二要管住超募，没有必要死卡住比例，应以募股用途资金需求为限。去年超募资金近一倍，然后又得让上市公司管好超募资金，这种“被投资、被管理”是自欺欺人，因为上市公司本来就没想过额外拿到的这笔钱怎么用。

　　新股发行审核制度，笔者认为，发行审核一定要有，一定要严。从某种意义上讲，保荐人、中介机构和发行人都是利益共同体，发审委才是独立第三方，只是加大透明度和内控监督的问题。其实，当选院士要评审，工程招标要评审，政府采购要评审，新药上市要评审，先进人物要评审，凡此种种都可能藏有腐败，难道都能取消评审吗？至于上市松、市场化，退市严，其实是个伪命题，结果是IPO泛滥，募款资金归企业，退市损失归中小投资者。

　　新股发行定价，主要向机构投资者询价，也尝试过向个人投资者询价，效果都不佳。笔者认为，保荐人应承担“保底”责任，“破发”责任，也就是履行做市商制度。保荐人对企业上市辅导至少一年以上，对企业包括协调律师、会计师、评估师等中介机构进行尽职调查，对企业盈利作出预测，并测算发行价。何为保荐人？就是对该企业的盈利预测、真实性进行担保，99.9%的投资者包括机构投资者都是看了招股说明书，相信了你的调研和预测，才去购买股票。因此，保荐人要承担价格破发的责任。当然，这里说的破发责任是指保荐人所在的券商的法人行为，如果连续20个交易日破发，券商自营必须买进，以不超过发行人流通股的5%为上限，价格回到发行价即可减持，并在三年内有效。如果发生第二个保荐的股票“破发”，以此类推，直到将该券商按净资本考核允许的自营额度用完为止。而一旦自营额度用完以后，券商将失去承销资格，或只能和有做市商能力的券商实行联合主承销。

　　进一步完善上市公司治理结构

　　首先，上市公司分红是善待投资者的最低标准。

　　郭主席上任后要求创业板上市前公开分红政策，非常及时，利在长远。然而，没隔几天，五大行的大股东“汇金”要求银行降低分红率，不知两者的社会责任是否冲突？可见上市公司重融资、圈钱，轻分红的沉疴已积重难返。

　　笔者曾撰文建言证监会：对连续三年分红超过当年利润50%的上市公司给予股市政策的优先权，比如增发、配股，发行企业债，管理层股权激励计划，以及重大资产重组和并购的优先审核权。反之，“暂不受理”，甚至可以对有足够可供分配利润，且连续三年不分红者，给予“公开谴责”。今年上海“两会”上，笔者的提案建议上海国资委控股的上市公司对股东分红应做出表率。作为延伸，希望纳入企业社会责任、政商先进人物的筛选。

　　另一方面，独立董事的选派要以法律、财务背景为先。对独立董事的选派，笔者在2000年的《清华管理评论：论我国上市公司的独立董事制度建设》中指出：不少独董是大股东或管理层精心挑选的御用独董，人情独董，往往成为”花瓶独董”，还有兼职过多的名人独董，很难勤勉尽职。笔者认为，独立董事中不得少于一名律师、一名会计师，或律师会计师占独董比例不低于50%。

　　还有，网上投票应成为保护中小投资者基本权益的手段。网上投票表决方式，源于股改分类表决，采用交易系统进行投票。这一人人都能“用手投票”的方法应该发扬光大，将对小股东参与公司治理产生深远影响。笔者曾多次呼吁，网上投票应成为股东大会的必由程序，董事会不应有选择权，应将此纳入上市公司治理的基本制度。

　　此外，还应丰富分类表决的内涵，让中小股东有更多的话语权。笔者认为，应考虑纳入以下分类表决事项：1. 整体上市。防止大股东利用整体上市将不良资产证券化，动辄几十亿的资产好像不在市场上抽血，但几年后化整为零逐步推向市场；2. 股权激励机制；3. 增发配股；4. 重大资产重组和重大购并；5. 对外担保；6. 对独立董事的选派。

　　改印花税为资金净流出的资本利得税

　　证券交易印花税尽管经过多次下调，但还是偏高，加上券商交易佣金、交易经手费等，投资者整体入不敷出。笔者认为，在没有得到应有的“财产性收入”的前提下，亏损还要缴纳大量印花税，实属不合理，没有起到鼓励直接投资的导向。

　　鉴于此，笔者建议取消印花税，因为绝大多数人长期处于亏损状态，改用资本利得税，而资本利得税不是简单的按一个股票、按一个年度的盈利征税，一方面出于公平、公正(不盈利不征税)，另一方面是鼓励长期投资。采用按资金净流出征税，即不管盈利多少，只要不离开股票资金账户，就不征税；取出资金只要不超过投入股市本金的总和也不征税，只是当取出的资金是纯盈利的部分才启动征税。举例：1.本金进入10万元，三年内增值至30万元不征税；2.本金第一次投入10万元，第二次又投入5万元，三年内增值至30万元（不区分是浮盈还是已变现）后取出15万元也不征税，但在取出资金时开始征税。因此只要取出资金不超过投入本金，哪怕盈利10倍，哪怕在股市20年，也不征税，以鼓励长期投资。对目前已经进入的资金已变成股票市值的账户如何认定，建议先空转两年，按两年中最高市值作为本金，第三年开始正式实施，同时建议，资本利得税税率控制在5%到10%。

　　作者简介：谢荣兴，君万资本创始合伙人，原万国证券董事、交易总监, 君安证券董事副总裁，国泰君安证券总经济师，上海市政协委员。