高占军：中国金融资产结构正在发生变化

　　丁丁

　　“在金融脱媒的背后，中国的金融资产结构的变化也就随之产生了”，在5月25日在上海的21世纪资本市场年会上，中信证券董事总经理高占军如是表示。

　　作为一名1997年就供职于中信证券的资本“老兵”，高占军从金融脱媒的角度，揭示了影响市场的“第三种力量”——金融资产结构的变化。

　　“它是一种非常积极的力量，这种积极的力量实际上是在中国金融资产结构调整的过程当中开始产生的，发源于2005年，到现在这种力量已经成为一种不可忽视的力量。”高占军表示。

　　在其看来，正是这种结构的变化，对流动性和利率形成机制施以影响。

　　金融脱媒改变资产结构

　　高占军表示，从2005年开始到2011年底，银行理财产品的存量逐渐增大，这也导致了存款的余额和货币的变化。“最近这几年，中国的银行体系的存款波动是很大的，而且它的增长率很快地下降，同时体现在货币上，货币的增速也下降得很快。”

　　当然这种存款货币增速的大幅下降有很多原因，包括宏观调控，包括经济形势的变化，但金融脱媒是其主要原因。

　　根据高占军的定义，金融脱媒有三个标志：第一，资金是不是离开银行？具体表现为存款（以及货币M1、M2）增速或绝对额下降；第二，贷款占比有何变化？这是以社会融资总量中贷款所占比重衡量；第三，金融资产是不是比以前更加丰富？即在资本市场上，可投资产品的种类及规模增加。“我们认为以目前的情况来看，这三个条件都已经具备了。”

　　在金融脱媒的背后，中国的金融资产结构的变化也随之产生，这种金融资产结构的变化，起点是2005年—2011年。目前中国国内的金融资产结构是股票市值占GDP的比重为53%、存款余额占GDP的比重为171%、贷款余额占GDP的比重为116%、债券存量占GDP的比重为46%，流通中现金占GDP的比重为10%。

　　但上述数据没有列入两类。第一，保险准备金；第二，理财资产。目前9万亿理财资产的存量占GDP的比重已经达到25%，在中国国内的金融资产结构里面，已经形成一股重要力量。

　　资产结构变化影响流动性

　　高占军在演讲中表示，根据2011年货币市场利率和债券市场利率的变化图，可以看到现在利率水平波动性非常大，而且这种波动会在一个非常高危的位置进行波动。

　　根据中信证券的测算，央行在对冲市场流动性时，一般对冲比例在60—70%。最近几年只有2009年和2011年最低。2009年对冲比例较低的原因在于，当时正处在金融危机的过程中，而当时宏观调控采取全面宽松的政策，所以当年人民银行在公开市场上释放流动性，做非常低的对冲比例是可以理解的，但是2011年对冲比例仍然非常低，同时2011年流动性也非常紧张，“我们觉得背后重要的原因之一就是在于去年各类理财产品的流量和存量增长非常大，对市场有很大的影响。”

　　另外一方面，这类金融市场有一个非常大的特点，即融资结束以后，再融资的要求很强。

　　资产结构变化影响流动性的另一个方面在于，资产池和资金是错配的。

　　一般来讲是以短期的资金来循环支撑长期的金融资产，同时在这类金融资产的背后有一些监管要求的规避，一些贷款比例的要求，所以在这类金融资产的操作过程中，对资金的要求很高，尤其是对特定时间资金的要求很高，这在很大程度上影响了中国经济的流动性水平。

　　“影响比较明显的一个重要的数据的支撑是，在银行体系很多常年做资金净拆出的，去年因为这样的形势竞争的压力都变成了资金的净拆入。”高占军在论坛上表示。

　　利率形成机制谋变

　　受资产结构变化影响的另一方面，就是利率形成机制的变化。目前债券的利率在8%—10%之间，企业发债7%—8%都很难发出，很多中间类别的资产收益率可以达到15%—20%。在高占军看来，“利率的形成体现在利率的水平上已经有了很大的差异，而且高度已经很明显了。”

　　另外一个变化则是，在2011年，在货币市场和债券市场出现了U型的收益率体系，“以前可以肯定收益率倒挂，但是U型收益率体系比较少见”。

　　此外，在利率的形成过程中，目前利率的参与方，从资金动用方来说包括股东个人、金融机构和非金融机构、上市公司和非上市公司；从资金需求方来看，有融资的需求，同时也有投资的需求，金融资产的选择非常丰富。

　　“现在利率的决定已经超越了原有的金融体系，超越了原有的参与者，相互渗透，其结果是资金逐渐实现在全社会范围内市场化程度的提高。现在无论从利率水平还是参与者范围而言，第三方力量已经形成。”