推动信用衍生产品创新应用 促进我国金融市场持续健康发展

　　记者 高国华

　　信用风险缓释工具（CRM）试点业务上线以来，市场成员积极参与资质备案并开展交易，市场发展健康平稳。为推动包括CRM在内的我国金融衍生产品市场进一步发展，充分发挥金融衍生产品风险管理功能，推动金融衍生产品市场对基础产品市场促进作用的发挥，切实服务实体经济发展，专家建议应从以下几方面推进相关工作：首先，立足市场实需，不断丰富产品种类；其次，加大培育力度，形成多元化合格投资者群体；第三，完善运行机制，优化外部环境。

　　7月3日，中国银行间市场交易商协会对外发布信用风险缓释工具（CRM）课题研究系列报告。报告涵盖了CRM资本缓释功能、参与主体多元化、信用事件决定和拍卖结算机制、会计税收制度和估值定价方法五个子课题。该报告是在总结国际信用衍生产品市场多年发展经验和最新改革成果的基础上，为推动CRM市场发展而进行的思考与探索的成果结晶，具有一定的理论价值和实践指导意义，对于CRM业务的规范、健康和持续发展将会起到积极的促进作用。

　　近年来，伴随着改革开放取得的各项经济发展成就，我国金融市场规模快速壮大，促进了国民经济持续、稳定、健康发展。尤其是2005年以来，在党中央、国务院关于深化金融体制改革、加快多层次金融市场体系建设的系列方针政策的指导下，经各方共同努力，我国直接融资比重显著提高，债券资本市场规模不断扩大，信用类债券获得了超常规发展。据统计，2011年我国债券资本市场年度发行规模7.86万亿元，托管量22.75万亿元。其中，信用债年度发行规模2.26万亿元，托管量达5.1万亿元。

　　在市场规模快速扩大的同时，债券发行主体的信用等级分布中枢也逐渐下移，债券的信用风险特征不断显现。再加上商业银行体系持有的大量贷款余额，如何管理信用风险以及建立有效的信用风险分散、分担机制就显得尤为重要，市场主体急需市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险。

　　与此同时，随着经济金融对外开放的不断深入，基础金融产品规模的快速增长以及利率市场化、人民币汇率改革步伐不断加快，市场成员对金融衍生产品，尤其是利率类、汇率类和信用类的场外金融衍生产品的创新运用提出了急迫的要求。自从2005年推出首个场外金融衍生产品以来，经过短短几年的发展，我国场外金融衍生产品取得了长足的进步，逐步形成了包含利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期和信用风险缓释工具在内的相对完整的产品序列。2011年，利率衍生产品累计成交名义本金2.78万亿元人民币，汇率衍生产品累计成交名义本金1.99万亿美元，信用衍生产品累计成交6.6亿元人民币。然而，与国际场外金融衍生产品市场动辄几十万亿的名义本金交易额相比，我国场外金融衍生产品市场面临的问题仍然是发展不足。

　　为丰富市场参与者信用风险管理工具，完善信用风险市场化分散分担机制，促进直接融资市场的发展，在人民银行等相关部门的指导下，2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会组织广大市场成员推出了中国版的信用衍生产品———信用风险缓释工具（CRM）试点业务，为市场成员提供了一种全新的主动型信用风险动态管理工具。CRM业务上线以来，市场成员积极参与资质备案并开展交易，市场发展健康平稳。

　　资料显示，在CRM资质备案方面，截至目前，已有44家机构备案成为CRM交易商，26家机构备案成为核心交易商，29家机构备案成为信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构。在交易方面，截至目前，已有15家CRM交易商达成42笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计36.9亿元，涉及各类标的实体23家，涉及各类标的债务26项。截至目前，共有6家机构创设了9只信用风险缓释凭证（CRMW），名义本金合计7.4亿元；在二级市场上，共发生6笔CRMW转让，名义本金合计2.4亿元。实践证明，CRM业务为市场参与者管理自身信用风险提供了灵活有效的市场化工具，CRM市场的规范健康发展为防范金融风险、维护经济金融稳定提供了良好的平衡器。

　　但同时我们也看到，尽管CRM上线以来受到市场极大关注，但其诞生之初即面临若干亟须解决的问题：关于CRM资本缓释功能问题、关于CRM参与主体类型问题、关于市场外部环境问题、关于市场配套机制问题以及关于CRM估值定价技术问题。为厘清CRM市场发展面临的相关问题，交易商协会于2011年6月成立CRM相关问题研究课题组，针对CRM资本缓释、主体多元化等问题开展专题研究。

　　具体来看，课题报告一：《CRM资本缓释功能相关问题研究》报告在我国银行资本监管标准逐步与国际接轨、商业银行亟须改变原有粗放式经营模式的大背景下，针对CRM资本缓释功能，对巴塞尔委员会《新资本协议》和世界主要国家（地区）监管机构关于信用衍生工具资本缓释功能的监管规定进行了整理。同时，报告梳理了国内相关监管规定的演变过程，并以中国银行业监督管理委员会2012年6月8日正式发布的《商业银行资本管理办法（试行）》为蓝本，进行国际比较分析。在此基础上，报告建议监管机构明确，具体交易条款满足要求的CRM是合格信用衍生工具，以充分发挥CRM资本缓释功能，切实推动我国商业银行风险管理水平提升、实现商业银行经营模式转变。

　　课题报告二：《CRM参与主体多元化相关问题研究》针对相关机构参与CRM业务资质尚不明确，抑制其运用CRM防范、转移信用风险需求的现状，回顾了国际信用衍生产品市场发展过程中参与主体多元化的发展历程，深入分析参与主体多元化对于我国发展信用衍生产品市场的重要性，并结合当前国内金融行业分业监管以及不同类型机构经营差异化的现实情况，着重阐述国内各主要类型的金融机构参与国内信用衍生产品市场的必要性及可行性，以期为监管机构出台相关政策提供政策建议，同时也为各种类型机构参与国内CRM业务提供市场定位和交易策略方面的参考。

　　课题报告三：《CRM信用事件决定和拍卖结算机制研究》提出，金融危机后，为进一步提高信用事件判断的一致性、提升信用事件发生后的结算效率、降低信用事件发生后的结算风险，国际信用衍生产品市场推出了信用事件决定和拍卖结算机制。为进一步推动国内信用衍生产品市场的规范、持续、健康发展，报告通过深入研究这两项机制的背景和细节，论证国内建立类似机制的必要性和可行性，对在国内引入相关机制提出相关政策建议，并着重研究、起草了适应我国国情的相关规则讨论稿，为今后建立相关机制迈出了第一步。

　　课题报告四：《CRM会计税收制度相关问题研究》报告针对市场参与者在开展CRM会计处理时存在不同意见，CRM税收征管制度尚需明确的市场情况，借鉴国际经验，结合CRM与CDS的异同点对CRM的会计属性分类和准则适用问题进行讨论，并对不同属性下CRM的会计处理进行了初步分类。针对CRM税务征缴问题，报告四通过梳理国内现行税法相关规定，借鉴国外对于CDS的税务处理经验，对CRM流转税、所得税、印花税等征管办法提出初步的政策建议，为税务部门明确CRM纳税方法提供参考。

　　课题报告五：《CRM估值定价技术研究》，针对国内信用风险相关数据积累时间短，市场发展不够成熟，传统CDS定价模型不便适用的现状，报告五以信用利差模型和违约率模型为主要研究对象，结合国内市场实际对上述两类模型进行设计改造，并通过运用两项模型进行不同债项的定价测算，将测算结果与实际成交报价数据进行对比的方法对设计出来的模型进行实证检验。针对实证检验结果，报告五提出了模型未来改进的方向。该报告对提高市场参与者的定价估值能力将起到积极作用。

　　业内专家普遍表示，伴随CRM课题研究报告的对外发布，将为解决CRM业务发展过程中面临的相关问题提供有益的政策建议，为相关政府部门决策提供参考，有利于促进我国金融衍生品市场又好又快的发展。

　　事实上，在业内专家看来，近期相关监管政策出现了一些新的变化：一是银监会日前发布《商业银行资本管理办法（试行）》，正式明确内评法下信用衍生品资本缓释功能；二是监管部门正逐步明确证券、保险等机构开展衍生品交易的条件，衍生工具风险管理作用逐渐得到肯定；三是财政部在去年底发布的《企业会计准则解释公告第5号（征求意见稿）》中首次明确CRM的会计处理原则。专家表示，相信随着相关政策正式实施和配套细则陆续出台，CRM市场将迎来新的更大的发展。

　　接受本报记者采访的交易商协会相关负责人表示，为推动包括CRM在内的我国金融衍生产品市场进一步发展，充分发挥金融衍生产品风险管理功能，推动金融衍生产品市场对基础产品市场促进作用的发挥，切实服务实体经济发展，可以从以下几个方面推进相关工作：

　　首先，立足市场实需，不断丰富产品种类。立足市场参与者风险管理实需，加快场外金融衍生产品创新机制转变，推动市场内生性创新机制的逐步形成。在夯实现有产品序列的条件下，以条件成熟、风险可控为前提，推动在CRM“2+N”的产品框架下，创新发展除CRMA和CRMW以外其他简单、基础性的信用衍生产品；推动发展人民币利率期权等其他利率类、汇率类衍生产品，不断丰富产品种类。

　　其次，加大培育力度，形成多元化合格投资者群体。鉴于目前金融衍生产品市场参与主体风险偏好一致、交易方向趋同的现状，积极配合近期监管部门逐步放开各类机构参与衍生产品交易的趋势，深入了解市场参与者风险管理需求，鼓励更多不同类型的市场参与者运用金融衍生产品管理信用风险、利率风险和汇率风险；研究建立合理有序的市场分层机制，形成衍生产品市场交易评价体系，提高参与主体交易能力和风险管理能力，加强投资者培育，形成多元化合格投资者群体。

　　第三，完善运行机制，优化外部环境。发挥自律组织贴近市场优势，探索场外市场交易信息的集中、整理和对外发布的实现路径，提高市场透明度；研究推动中央对手方清算机制的建立，提高市场的清算效率；结合CRM配套机制和估值定价方法研究，待相关方案进一步完善后向市场推出；进一步加强与立法机关、财政部、人民银行、国税总局、银监会、证监会和保监会等政府相关部门的沟通，推动法律适用性问题、金融衍生产品会计税收制度、参与主体多元化、CRM资本缓释功能等政策的明确，为场外金融衍生产品市场的发展创造良好的外部政策环境。

　　延伸阅读

　　银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》规定，参与者中具备以下条件的可成为信用风险缓释工具交易商：注册资本或净资本不少于8亿元人民币；配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；最近两年没有违法和重大违规行为；建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程；配备直接开展银行间市场交易的相关系统和人员；具备自我评估衍生产品交易风险的能力和衍生产品交易定价能力，并能够承担衍生产品交易风险。