华融证券：经济弱平衡有望带来反弹机遇_tech

　　上半年，市场出现“两起两落”走出了标准的M型。5月初以来的市场屡屡破位下跌，这种持续回落有市场对中国经济潜在增速下移和短期经济可能硬着陆的担忧，也有政策效应和力度减弱的原因。这种长期和短期因素的叠加不仅对短期市场走势产生影响，也决定着市场下半年的走势和投资机会。

　　我们认为，下半年市场面临的长期宏观背景是经济潜在增速的下移，但地方和中央针对房地产的博弈会适度启动投资，促使经济会出现一次弱平衡，并在业绩预期下调到位、降息等因素的共同作用下给市场带来一波反弹行情。

　　本次央行降息，表明6月份CPI数据下行程度较大，而在调控工具有限的情况下，央行第一时间选择降息，充分体现了管理层稳增长的决心。二季度经济数据不会超预期糟糕，仍将符合我们的预期。对中国经济而言，本次降息是中长期利好，将加速经济底部的出现；但对股市而言，由于当前股市整体情绪较为悲观，因此市场可能会对本次非对称降息加以偏悲观的解读，对经济下行过快的担忧将会抑制短期市场走势，但从中期来看，市场将会纠正这种过于悲观的判断。

　　经济有望在潜在增速下移中实现弱平衡

　　受劳动人口增速放缓、土地等资源承载能力约束，中国潜在GDP下移已经成为必然，所有经济主体都需要重新适应这种大的经济背景，中央政府需要寻找和定位新的调控目标、企业需要寻找新的盈利增长点，这些都影响投资主体的预期收益率，进而影响资本市场的长期运行逻辑。

　　从短周期看，我们预计2012年二季度GDP同比增速为7.5%、三季度同比增长7.3%、四季度同比增长7.3%，即下半年经济有望出现一次弱平衡。这种弱平衡具备两个特点：一是在经济增速的低水平上形成的，GDP增速可能下移到7.5%甚至更低。二是平衡维持的时间相对短暂，或许能维持2个季度左右。形成弱平衡的力量仍然来自投资，交运等基建投资又受到资金瓶颈的约束，房地产投资可能成为下半年经济形成弱平衡的关键，而房地产投资启动的力量主要是源于中央和地方博弈中形成的均衡。

　　博弈迷局中的一点必然及其影响

　　房地产市场的走势对下半年的经济具有至关重要的影响。2011年7月国务院提出房价合理回归，但此后全国有近40个城市对楼市调控政策进行微调。从博弈的角度可以看出，近1年来地方和中央在具体博弈策略上均有所变化。在去年经济尚可之际，中央对地方政府的微调表态为“坚决取缔”；随着经济下滑的加快，中央对“稳增长”的力度在加大，同时也是为了防止经济失速和硬着陆，因此在严控房地产投资属性的同时也逐渐释放刚需。至今，在这种进退有序的博弈中，房地产成交量的稳步回升，房地产市场出现企稳反弹迹象。

　　在博弈中，中央政府的占优策略取决于以下条件。首先，在实现长期经济转型目标和短期防止硬着陆的目标过程中，中央政府也面临很多约束条件，比如资源约束、政策腾挪空间缩小、保持政策的连续性和权威性等。其次，对于中央政府来说紧急而重要的事情是防止经济硬着陆。第三，在没有形成新的经济增长动力前，稳经济还要靠投资，启动投资似乎还在房地产，中央需要再次启动地产以平滑经济，但其对重启地产的负面效应应有清醒的认识，地产仅仅是稳定短期经济增长的工具，为寻找新的经济增长模式争取更多时间。因此，中央政府在行动上会逐渐放松对地方试探性放松楼市调控的容忍度，在货币信贷方面也会给予必要的配合。在态度上，对房地产调控的语调不会发生明显的转弱迹象。这既是中央顺应政策连续的需要，也为后续出台政策留下空间。

　　中央的这种模糊策略也会影响开发商的行为，直接导致新开工时滞的延长。当前，开发商面临的资金压力越来越大，尽快回笼资金成为开发商的当务之急，但开发商进行新项目的开发，不仅考虑政府短期松动地产调控的意图，还要考虑政府中长期对待地产的态度，而中央的模糊态度会使开发商保持谨慎，即开发商采取“加快回笼资金、放缓新开工投资”可能是其占优策略。

　　这种多方博弈的结果会导致房地产销售回暖到投资启动的时滞被拉长，从而就会削弱地产对经济的带动作用，所以下半年经济企稳的水平较低、维持的时间较短，即经济增速仅是下行趋势中的一个小突起、是一个短暂的弱平衡。

　　下半年三大投资要点

　　第一阶段，防范下行风险，主要在上市公司中报公布的前期。外部冲击、二季度数据比预期要差、部分月度数据向下波动、业绩预期被下调、政策效应递减等冲击因素可能使市场向下试探2100-2200点这一区域。

　　第二阶段为“秋收”，主要在三季度的后半段，此时，经济弱平衡的力量将逐渐显现，在经济连续10个季度下滑、市场消化了前期负面因素的背景下，经济弱平衡有望给资本市场带来一波反弹，谓之“秋收”，这是下半年最重要的一段行情，高点可能在2600-2700点这一区域。

　　第三阶段为“冬藏”，主要在四季度中后期，随着市场的上涨，经济所面临的中长期问题将陆续在市场上浮现，逐渐给市场构成下行压力。一是经济仍然处在下台阶周期中，弱平衡后的经济仍会对市场构成压力；二是地产带动经济达到弱平衡的同时，也会打破经济内生增长动力的恢复机制，带来诸多负面效应；三是一旦经济企稳，地产作为一种平滑经济的工具被利用的价值就下降，中央政府还可能再次出手遏制房价。

　　行业配置上，在潜在经济增速下降的背景下，由经济增长直接推演业绩、推演市场的有效性在减弱，行业盈利状况的重要性在提升，行业盈利恢复状况决定行业表现，建议关注餐饮旅游、电力和公用事业、计算机、非银行金融等。主题选择上，一是驱动弱平衡的力量带来的结构性机会，比如铁路、公路、机场、水利等基础设施以及保障房、建筑、装饰装修等；二是调结构中可能胜出的产业，比如高精仪器、高端设备、信息技术、文化传媒、节能环保等。