邵健：经济转型背景下的中国证券市场

　　新浪财经讯 为了更好把握2012年中国证券市场的发展趋势，南京证券与金陵晚报于2011年12月31日上午联合举办“应对全球变局”2012年投资策略会暨“江苏30”成长指数两周年论坛。图为嘉实基金总经理助理邵健做《经济转型背景下的中国证券市场》主题演讲。

　　以下为发言实录：

　　邵健：尊敬的各位领导、各位来宾，大家早上好。

　　非常高兴有机会在这样一个岁末之际和大家一起展望未来，我报告的题目是转型背景下的中国证券市场展望。从08年以后，投资的难度越来越大，前期我们需要研究公司，后面要关注中国的宏观经济、流动性、政策，到这个阶段还要关注国际经济，包括未来经济的变化。这边我先简单提一下明年可能面临的经济氛围的情况，然后再结合经济转型和证券市场转型谈一谈我对未来投资以及策略的思考。

　　今年海外的宏观经济给我们一个很大的惊吓，欧债危机从希腊开始，不断的升级，现在甚至连法国都面临着评级下调，法国又说法国的经济状况比英国好，所以英国会率先下调。这个情况明年还是我们投资者关注的焦点之一。根据我们的分析，明年美国应该是1.5%左右的经济增长，而欧元区可能基本是在衰退的边缘，新兴市场，比如中国、巴西，相对来说是稳健，但是会比趋势增长略低一点。明年经济正常情况下，应该是略低于趋势的增长，不算特别的好，但是也不算大家很担心的非常坏的状况。在通胀方面，和今年有一点不一样，中国这样的国家，通胀会出现一定程度的回落，但是绝对值还是比较高。发达国家反而会是通胀有一点抬头。在钱的方面，全球的钱依然是滚滚而来，欧洲央行会大规模扩张资产负债表，包括买入一些国家的国债，包括买入一些房贷和银行的相关债券，大规模扩充他的资产负债表，这个实际的过程就是向市场投放货币。美国会维持一段时间他们的资产负债表，但是最终会推出新一轮的量化宽松，所以钱依然会比较多。在大家关注的债务危机方面，明年二三月份到期的规模很大，那时候欧洲会有一个政治博弈的过程，所以说那时候可能还是会有阶段性的波动。而且明年是全球特别有意思的一年，明年有很多很多国家的总统选举，包括像俄罗斯、西班牙、法国、韩国、美国，包括德国，等等。这些国家的选举意味着什么呢？意味着现有的领导人可能在涉及国家的一些利益、民众的民意方面，采取比较强硬的意见，而不是说大家共赢、妥协的意见。所以说，这些事件也会给一些需要解决的经济金融问题蒙上一些阴影。从全球的情况来看，明年可能还是会有一定程度的波动。就中国而言，中国这个阶段是处于一个增长和通胀双下的阶段。到明年，基本上通胀还是会逐步下行，到明年年末的时候，可能会降到一个非常低的水平，可能只有一两个点的水准。但是经济可能会是从明年一季度或者二季度探底，然后逐步回升。大家都知道，投资要看经济的组合，去年年末和今年初，投资股票要非常的小心，因为按照通常的原理，市场会有一定的压力。到了今年七月份以后，在投资学上属于一个内衰退的概念，经济增速往下，通胀也往下。明年二季度以后会进入一个复苏期，在衰退的后期和复苏期是有利于股票投资的。

　　明年的政策，在房地产领域还是会比较严厉，但是其他领域我们认为是会有小阳春的感受。在A股市场方面，这是比较多的投资者关心和困惑的，因为大家的确看到我们的市场现在已经很低了，包括很多行业的股票，银行的很多都是七倍八倍的市盈率，明年五倍六倍的市盈率，还有工程机械、房地产，很多都是六到八倍的市盈率，估值以后很低了。现在股债收益率继续拉大。

　　也有很多人说盈利可能是一个不好的方面，但是盈利从我们的角度来说，我们经济分析以后认为整体上上市公司五到十个点的盈利增长是有的，而且盈利的增速基本就是在一季度的时候达到一个最低点，后面的盈利会逐步加快。在投资时钟方面，我们现在处于衰退的中期，这时候是比较好的投资时点。但是什么时候转化为资本市场的上涨，国内来看，还是看流动性和经济的领先指标。在这个方面，大家只要看几个因素就可以了。一个是看信贷，信贷的增速，如果大家看到某个月份信贷同比波动的幅度非常大，达到几千亿的规模，这样往往就是流动性的领先指标，很快就会在其他的M1、M2的指标中反映出来。另外是看PMI，如果这两个指标都出现了改善，那基本上就比较确切了，有一个改善就值得关注，如果还是信贷和PMI没有企稳的迹象，那么市场还是会相对处于一个振荡的过程中。这个时点我们预计在明年的上半年出现。

　　还有很多投资者说，供求关系也是一个很重要的因素，发行的数量很多，大小非解禁规模也很大，但是市场需求，长期的资金并没有有效的跟进，还有一些制度建设并没有跟上，不能有效的吸引投资者。这个方面，我们预期明年发行的规模可能会比今年小一些，可能会小20%左右，从解禁来看，明年规模也会比今年小一些，但是累计的压力还是不小的。长期资金方面，包括地方养老金，等，我们需要一个过程，从供求关系的角度来说，明年会有一定程度的改善，但是不是那么巨大的改善。所以综合这些方面，我们明年投资环境可能是一个比较弱的。很多人担心中国经济，从其他国家的情况来看，这种转型情况下，通常来说反倒企业的盈利会显著改善，市场是可以有这种比较好的表现的。所以说，总体来看，今年是经历了投资周期的两个阶段，一个是滞胀，一个是衰退前期，这两个阶段都不太利于股票投资，明年我们渴望逐步进入衰退的后期和复苏期，这个是有利于证券市场投资的。所以说，仅从内部角度来说，明年会比今年改善很多，但是困扰是证券市场的供求关系有效改善需要一定的时间。另外我们会受到一定外围因素的干扰和冲击。所以说，市场整体上可能尚可，可能会有一个比较弱的表现，但是中间波动会比较大。

　　这样一种市场对今年来说是有巨大的改善，但并不是说保证投资者能够在未来获得好的收益率的关键，这个方面我们建议投资者一定要注意两个方面的转型。对未来大家一两年、三五的投资回报有决定性的影响。一个是经济和产业的转型，第二是证券市场的转型。这两个方面可能是对大家未来的投资有很大影响的，从十万块钱变成几十万块钱，还是变成几万块钱。经济转型，未来中国的经济发展方式一定是和过去完全不一样的，必须要实现一个很大的转变，我们过去十年，那么快的经济增长，其实简单说就是两个方面的因素，一个是中国加入WTO，然后别人向我们放开了巨大的全球市场，通过这种方式我们挣了很多钱，但是从未来来看，外贸依然会有一定的增长，但是速度会显著下来，这个原因有几个方面，一个，中国的贸易总额已经占了全球的10%，出口占了10%多，中国的东西都是相对便宜的，意味着我们的贸易量占了多少？这是很可怕的数字。在很多领域，我们的空间其实已经很小了。比如家用电器，大家知道打火机，中国一个地方生产的就占了95%。第二，现在全球经济增长都是低于趋势的。第三，其他国家由于长期的产业空心化导致他的经济结构失衡，未来这些国家必须要重新开始探索生产东西，去加强自己的竞争力。这样也会对我们的外需构成压力。所以说，未来以外需为导向的，尤其是过去以外需为导向的企业，他们面临的压力会比现在更大。但是不包括以前以内需为主，正在拓展海外市场的企业，因为对于他们来说，那些市场是新兴的市场，还是可以提供很大的成长空间。转型的第一个方面就是这种传统外需企业面临压力，但是产品正在打开全球市场的企业仍然是可以期待的。

　　第二个房地产产业链可能会面临压力，我们转型必须要降低对房地产产业链的依赖。过去十年，如果说外贸是第一大经济推力，那么第二大就是中国的城镇化。在座很多投资者都是比我年纪大很多，在95年之前，甚至98年之前，基本是福利分房，都是单位的房子，98年以后才有货币化的分房，再后来才有了一个按揭制度的推出，你有十万块钱你可以买几十万、上百万的房子。这两个制度的推出对于中国房地产产业，包括对于整个产业链，包括对于政府的投资都起了巨大的拉动作用。但是到了今天，单纯靠房地产商品房拉动的模式已经面临了很大的压力。房价涨幅是非常巨大的，我去北京的时候，我们小区的房子就是六七千一平米，现在我们那个小区便宜的已经是三万多了，贵的已经是十万一平米了。这个涨幅太大了。而且在绝对的价格方面也不低。但是要知道，美国所有的住房中间价是18到19万美金，什么概念呢，就是说大概是100万人民币，但是他的房屋形态的主体是别墅，所以说，基本上美国的别墅中间价就是在一百万，大家可以想一下中国的房子价格是多少。这个房价的过快上涨现在带来的问题是包括大量进城务工人员，包括很多其他类型的人员都面临着住房的问题。实际上，在我们高层内部已经把房价问题看成了一个影响到执政基础的问题了。所以说，这次对房地产的调控非常的严厉，并且我相信，未来一个阶段之内会继续严厉下去。房地产产业链上很多的企业会面临巨大的压力，包括这里面典型的代表，中小房地产企业，包括依附于这些中小房地产企业的企业，还有地方政府，都会面临压力。而且这种压力会在未来一个阶段舒缓，但是相关的产业都不会像以前有那么高的增长。

第三个，我们资源消耗太大，效率太低，环境压力太大。目前中国的GDP单位能耗是日本的八倍，美国的四倍，跟印度比还有两倍。其实比美国高已经是很厉害的数字，美国是一个很浪费的国家。大家去美国，上高速公路看到的车，像悍马都是中型车。所以说中国的能耗实在是太大了。现在全球一半的新增石油都是在中国消耗的。不仅能源方面，像其他的一些矿产我们消耗也很大。这样一种状况下，国家的经济安全，甚至国家的战略安全都是会有巨大压力的。这样也导致我们的增长方式必须转型，而且环境压力现在也很大，我们环保方面很多的调查报告结论其实我们都是看不见的，那个东西的确是压力太大了。包括美国大使馆公布一项空气指数，他们报道的都是严重有毒的评价。这个压力很大。

    这样的背景下，我们一方面有调整的需要，另外中央提出来一方面减少外需的依赖，减少对房地产的依赖，加强对消费、服务业的发展，另外是怎么样降低能耗，改善环保，还要大力发展与之相配套的战略性新兴产业。这种转型听起来比较多的是经济，对证券投资有什么样的影响呢？其实这个很密切，在未来很多年都会很深远。刚才我说了几个部分，原有外需导向的产业总体压力比较大，投资增速将放缓，房地产产业链企业压力比较大，经济增速放缓，产业竞争加剧，诸多行业，尤其是投资品行业将出现明显的集中化趋势，消费产业将有较快发展，企业利润增速将超过其他行业增速，战略新兴产业发展较快，产业增速将达三倍左右GDP的增速。经济的转型对未来影响会很深远，原来的高速发展的行业会变慢，以前是小企业蓬勃发展的，但是未来会在很多的传统领域只有大企业才能生存，以前一些相对发展比较慢的，比如消费，以后会有一个比较好的发展。

    证券市场的转型，目前为止，这个转型最大的一点是在大小盘股风格的转化，今年大盘沪深三百跌了25%左右，中证五百跌了34%，但到目前为止，有可能这个其没有结束，小盘股溢价率有明显的下降，但是仍然在较高的位置，相对PE在2.2倍左右，相对PB是在1.8倍左右。其他国家的溢价水平来看，小盘股相对大盘股的溢价大多在1.2左右，香港市场小盘股盈利波动较大，如果看PBD话，大部分情况下小盘股实际上是折价的，溢价率最高也没有超过20%。因为小盘的公司太多了，这样的话帮助大家做投资的分析师就没有精力研究，这样大家关注比较少，所以说，最重要的结构分化，未来应该是大小股市的分化。这个是从美国调了几家中国概念公司的估值的水准。大家可以看一下，这里面有比较高的，也有比较低的，高的如果是中型公司，或者是中型略大的公司，也有二三十倍的市盈率，比如这里面典型的新东方，教英语的，做培训的，三十多倍的市盈率，还有凤凰卫视，三十多倍的市盈率，如家酒店，也是二三十倍的市盈率。但是也有一些公司，比如德尔集团，环球资源，甚至有一些消费品，只有几倍的市盈率，从两三倍到四五倍的都有。这个趋势有可能在中国，不是在明年，有可能是一种波折的方式，会不断的看到小盘股一波行情中快速的上涨，也可能经过好多年，两三年，四五年，逐步的和国际接轨，有可能我们会看到一些创业本公司和中小板的公司市盈率掉到更低的水平。未来红利回报率会受到很高的稳固，你持有一个股票，如果估值不高，成长很好，同时高分红，这样的公司在以前就有非常好的表现，我相信，他们在未来和其他的不分红公司拉开的差距会比现在大的多。所以说，大家除了要关注估值成长之外，也要关注这个分红。可能这两个是最重要的未来A股转型的方向，一个是风格的变化，另外是对红利汇报的关注。

    所以说，在这样的背景下，投资者对未来应该怎么做投资呢，我个人认为，一方面尽量寻找穿越周期的行业，其实这个会有很多，最典型的就是消费品，既包括吃吃喝喝，也包括一些药品，还有服装等等，这些行业相对来说在未来会有比较好的成长。第二类，对于中国而言，未来在寻求持续增长过程中，有部分行业能够获得持续甚至高速的盈利增长，这其中包括与投资和转型均相关的高端设备制造及服务行业，包括高端机械、节能设备、节能服务等，人口老龄化及收入增长中受益的保险、医疗、汽车、电子等行业，还有消费升级过程中受益的文化娱乐、旅游休闲、高端餐饮业等。大家一定在未来寻找这种穿越周期的行业，再结合我刚才说的估值比较低的，还有一定的分红回报，这样是比较好的企业。

    第二个，在各个领域投资的时候关注龙头企业，规避其他的小盘概念。

    还有一类是弹性很大的公司，所谓的一些周期成长的行业。这些行业在明年也可以关注，而且阶段会有很大的机会。我们刚经历了衰退，他们盈利压力下降的很厉害，估值也调整的很低，而我们进入衰退后期和复苏期，这时候这些行业也会有不错的表现。早周期的产业，比如房地产、建筑建材、家电等，这些对于普通投资者来说，我个人看法，这些领域的公司抓龙头，最好是等政策稍微明朗一点的时候再进入。

    未来中国的证券市场应该和过去有一个非常巨大的变化，我在这个市场里面已经待了十三年，中国证券市场一共只有18年的历史，我们管的基金，王亚伟管的是中国的第一，我管的那个是中国所有开放式基金里面的第二。未来三类企业比较容易挣钱，一类是中等估值，基本上十五倍左右动态市盈率的消费品，“江苏30”里面就有，而且完全符合那个特征。“江苏30”里面比较典型的代表是洋河。就是明年基本在十五倍左右的范畴，有着不是很高的增长，未来有很强的风控能力的企业。第二类是稳定增长的企业，类似于格力、宇通，稳定成长，分红回报率不错。第三类是周期股里面的龙头企业，但是这类企业并不是什么时候都可以投资的，处于衰退后期，或者是复苏期，或者是繁荣早期，这样一些阶段的龙头周期股，他们的特性是估值非常低，预期非常低，下行的空间非常小，上行的弹性很大，而且未来好的政策和环境离不并不远处。这三类企业是未来投资者最应该把握的企业，别的企业可能也能赚钱，但是对大家来说，是更强大的挑战，我到报告就到这里，希望对大家未来的投资有所帮助。谢谢。