2012年中粮生物化学(安徽)股份公司债定价分析

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，李清


　　中粮生物化学(安徽)股份有限公司(简称“中粮生化”)将于2012年2月16日发行3+2年期公司债5亿,债券募集资金用于本期债券拟用于偿还银行贷款和补充公司流动资金。

　　公司前身为成立于98年的安徽丰原生物化学股份有限公司,于99年在深交所上市;目前,公司控股股东为中粮集团,持股20.74%,实际控制人为国务院国资委。公司主营柠檬酸及其盐类(17.57%)、氨基酸及其副产品(24.9%)、酒精类及其副产品(52.88%)、L-乳酸(4.64%)等。

　　公司控股股东为大型央企,综合实力较强,给予公司较大资金支持;公司核心产品行业地位显著;研发实力较强,有效降低能耗水平和生产成本。

　　但公司主要产品-燃料乙醇实行限价销售,销售毛利为负,导致公司盈利依赖政府补贴,而补贴存在不确定性;原材料价格上涨增加公司成本支出,反倾销政策使公司营收规模受影响;此外,公司短期偿债风险较大。

　　一级市场,近期发行相似评级有12兴发01、11航机01。兴发业务规模较大,但行业面临产能过剩,公司盈利能力下降,债务负担很高,资产流动性差。中航重机为军工背景,技术优势显著,但盈利变现能力较差,新能源业务盈利能力较弱。

　　综合看,中粮生化信用资质更接近于兴发,我们认为中粮生化信用利差在380bps左右。

　　二级市场,可比债券11星湖债信用利差431bps,公司为地方国有企业,部分产品市场占有率居国内首位,但10年以来业绩和现金流持续恶化。目前3年AA中票信用利差为303bps,我们预计11中粮01信用利差在378-388bps之间。

　　本期公司债发行主体为中央国有企业,控股股东为中粮集团,在资金方面给予较大支持。公司研发能力较强,核心产品行业地位显著;但主要产品-燃料乙醇实现限价销售,导致公司盈利依赖政府补贴,原材料价格上涨及反倾销政策都对经营构成不利影响;此外,公司盈利变现效率波动较大,短期偿债风险较高。综合看,公司整体信用资质一般,我们预计11中粮01信用利差在378-388bps之间,目前3年期国债利率为3.02%,对应11中粮01发行区间为6.8%-6.9%。