2012年2月15日债市日评:淘金城投债

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:固定利率债券的发行市场热度逊于市场预期,导致本周以来利率产品连续小幅度调整。发行市场的相对暗淡为债券市场投机交易机构蒙上阴影。

　　本周发行市场的暗淡有多方面因素影响,其一,当前机构投资者对于未来利率趋势的演变产生了疑虑;其二,本周新债发行偏多,而资金供应又偏紧;其三,利率产品继续大幅度下行的空间有限,当前利率水平处于历史相对低位区间。上述因素会制约投资配置帐户加大长久期品种配置的热情。从趋势来看,中短久期品种应该更受到投资账户偏好。

　　后期市场依然存在调整的压力,短期内弱势趋势无法有效逆转,发行市场中依然存在发行利率逐级走高的可能,而且整体曲线存在陡峭化的冲动。

　　信用市场展望:周三短融和交易所信用债券表现较好,中低评级信用债回暖趋势延续。

　　我们建议机构继续关注中低评级信用债的投资价值。从场所看,此前由于供给压力较大和需求较低,交易所公司债明显弱于中票市场。但是随着市场的回暖,我们建议投资者逐步关注交易所的信用债特别是城投债。从基本面看,信贷展期使得城投平台的违约风险下降;从需求看,银行理财资金对城投债的需求也逐步增加,在一级和二级市场参与力度都在逐步加大。

　　联合资信评估有限公司今日发布公告,下调山东海龙股份有限公司主体长期信用等级至CCC,11海龙CP01信用等级至C。山东海龙事件由来已久,前期评级已经多次被下调,债券早已沉淀下来(评级下调后,该卖掉的机构已经卖掉,剩下的持有人可能是投机资金和主承销商),评级再度下调只会加大持有人的估值风险,对二级市场并不会产生较大的负面影响。当然,市场关注的焦点还是4月份能否顺利兑付。要避免违约只有两条路径,一是近期重组成功。二是主承出面解决。因为如果最终不能顺利兑现,不仅会对持有人带来绝大损失,也会使得主承面临巨大压力,违约成本非常高。目前看,两条路径都存在非常大的不确定性,需要密切关注。不过,我们倾向性的判断是违约概率较低,主承销商应该会有应对的措施。实际上,此前中国信用债市场也出现过类似的案例,最终都是主承通过一定的方式化解了违约风险。而这些案例中,都成就了部分投机资金的超额收益的神话。

　　当然,如果最终违约,将会对低评级信用债市场产生一定的负面影响。不过,我们此前报告做过详细分析,山东海龙的问题既有粘胶行业低迷的问题,也有公司治理混乱的问题(例如,公司违规担保问题严重,高管也陆续离职)。尽管同时也伴随着经济的下滑,但如果经济不会出现硬着陆,企业还不会出现大面积违约,因此类似山东海龙的事件仍是小概率事件。