国内经济放缓 沪锌继续艰难筑底之路

　　沪锌3月行情展望

　　一、行情回顾

　　二月金属市场并没有一月那么好的运气，终结了金属的单边上扬行情，进而展开了宽幅震荡。2月上旬，沪锌在国内宽松政策预期落空后冲高回落后并在16000一线展开窄幅震荡；中旬在希腊第二轮救助问题的久拖未决下，加上国内宽松预期落空，沪锌从震荡平台回落并回吐前期近半涨幅；下旬希腊问题的有效缓解及国内下调存准缓解市场流动性紧张局势，市场风险偏好有所回暖，沪锌得以止跌企稳、展开震荡。总体来说，二月沪伦两市锌价维持宽幅震荡，但沪市金属走势要明显弱于伦敦金属，主要原因来自国内经济放缓持续而流动性改善有限，令国内市场交投较为谨慎。

　　现货市场，上旬金属价格处于高位，上游矿商、冶炼商以及贸易商手中存有大量获利盘纷纷出货意愿相对积极，但是节后下游企业多数仍在假期未返市场，现货市场交投一般。中下旬金属价格重心逐渐回落，加上下游企业节后重返市场，交投略好于前期。总体来说，节后现货市场并未出现市场前期所预期的明显补库现象，交投不甚乐观。

　　二、宏观经济形势分析

　　1、国内经济仍处放缓通道

　　欧美需求的放缓仍在冲击国内实体经济，令国内宏观经济的整体风险可能逐渐累积。海关总署数据显示，中国1月进出口双双陷入负增长并创近两年新低，欧债危机下的外需放缓显现突出，外贸形势仍显严峻，同样外汇占款的连续三个月负增长或可以间接反应国内对外贸易的不乐观情态。在内需并未出现明显改善的情况下，而外需严重放缓的背景下，国内的制造业疲软之势仍在延续。2月汇丰PMI初值升至49.7，连续第三个月回升，但还在荣枯分界线以下，显示中国制造业仍未脱离放缓轨道。PMI初值的回升主要是产出指数回升所贡献，可能是由于春节假期后的补库存所致。此外，2月新出口订单指数从上月的50.4骤降至47.4，创下8个月来的最低水平，这一趋势和中国1月进出口同比意外“双降”相吻合，显示外贸形势仍然严峻。以房产及基建投资为代表的固定资产投资短期仍难回暖。房地产调控国家短期仍将延续前期调控政策，坚决不不放松；大型基建、高铁、城市建设等因资金紧张和国家调控等因素，大部分仍处在待建缓建，短期投资热情大不如前。综合来看，在国内稳健货币政策持续下，房地产调控坚持及出口形势日益恶化势必将继续拖累经济，未来一两个月国内经济放缓形势估计恐怕不会改变。

　　企业在2月各种生产活动的陆续恢复，信贷需求、投资需求、货币需求都在不断增长，央行下调存准或更多为支持企业资金需求，缓解当前市场资金面偏紧局势，防止国内经济出现大幅波动，而非市场所估计的稳健货币政策的转向。CPI与PPI剪刀差的扩大缓解后期通胀压力，加上随通胀的影响因素弱化，后期通胀回落趋势或不变。在此背景下，为保证国内经济不出现大幅波动，后期货币政策的预调微调仍将持续，但另一方面为保证一年多的紧缩调控所取得的效果，同时要防范外围各国潜在的量化宽松对国内通胀的冲击，稳健货币政策基调短期仍不会改变。综合来看，在可预见的3月份流动性改善依然有限，而最为糟糕的则是国内经济可能仍将处于放缓通道之中，这或将是中短期内抑制金属走高的关键因素之一。

　　2、美国经济数据持续向好，延续反弹之路

　　近期各项经济数据延续了去年第四季度的改善趋势，种种迹象表明了美国经济在短期不会重陷衰退，而有望重回正轨、延续反弹之路。首先看看美国劳工市场，大幅改善的就业数据显示了就业市场正在好转，而就业市场的持续好转则进一步说明美国制造业和房地产市场潜在的好转，只有经济的好转企业才能雇佣更多人员从事生产活动。不过美国的失业率从历史角度来看依然处于一个高位，只有后期的持续改善才能为美国经济复苏提供有力证明。2012年1月份非农就业人数增加24.3万人，创去年4月以来新高，1月份失业率较上月进步下滑0.2%至8.3%，录得2009年2月以来的最低水平；同时在截至2月18日的一周，初次申领失业金人数35.1万，为2008年3月来最低，四周移动均值降至4年来的最低水平。

　　再次，美联储视美国经济复苏最大障碍的住宅市场近期一系列数据显示其正在缓慢企稳。1月新屋开工年化月率上升1.5%、年化总户达69.9万户；新屋销售总数年化32.1万户；营建许可房屋数达67.6万； NAR季调后成屋销售总数年化 457 万户，环比上升4.3%，季调后成屋签约销售指数更是创两年新高。同时房屋建筑商协会最新数据显示，2月美国房屋建筑商信心攀升至逾四年最高水平至29。与前期数据对比发现，住宅市场各方面数据较前期均有所改善，住宅市场数据的集体改善或可显示其近期有望触底企稳，可以说给美国经济打了一剂强行针，后期若能持续改善则进步为美国经济反弹提供了更多动能。不过从历史数据来看，住宅市场依然相对处于一个困境局面，中长期经济增长潜在威胁依然存在。

　　综合来看，2月份消费者信心指数大幅走高、制造业指数的回升、工业新订单及耐用品订单的超预期增长……这些强劲的经济数据都为美国经济反弹提供了强有力的支撑。汽车制造业的复苏以及住宅市场的回稳都将为工业基金属的需求提供保障，预计后期经济数据仍有改善空间，对金属仍会起到部分支撑作用。

　　3、欧债问题喋喋不休，经济前景仍不乐观

　　关于希腊第二轮救助问题在纠结近一个月之后终于靴子落地，2月 20日 “三驾马车”同希腊签署了第二轮救助协议；几日后希腊向私人部门债权人发出了债券置换提议，启动规模为1000亿欧元的债务减记方案，令市场对希腊债务重组计划的信心进一步增强，暂时摆脱违约风险。希腊违约风险的暂缓并没有消除市场对于欧元区债务危机的担忧，希腊私人债权人的债券减记可能会冲击欧元区银行业，同时投资者担心当债务问题波及到意大利、西班牙时欧元区能否拿出更多的资金持怀疑态度……。总而言之，希腊问题暂缓，但欧债忧虑仍将在长期令投资者担忧。

　　2月底的欧洲央行第二次LTRO料进一步向市场释放更多流动性，以便欧洲银行业能保持更高的资本金率避免银行业危机，并希望其通过无风险套利活动购进区内高收益率国的国债，进而减缓希腊、意大利、西班牙等国在债务到期时的债务冲击，不过这样变相的量化宽松是否起效，则需拭目以待。从目前趋势来看，3月欧盟峰会料不会就救助基金规模扩大达成建设性共识，而G20同样在可预见的3月份不会对IMF增资，短期欧元区的防火墙仍不会进步加强。由于目前EFSF可用资金不多，加上短期ESM发挥不了作用，而第二轮的LTRO能否有效发挥作用依旧是一个未知数，随后期区内各主要负债国大量债务到期，或再度令投资者担忧。

　　在欧债忧虑暂缓之际，让投资者对欧元区更为担心的则是欧元区经济的疲软。欧元区、德国PMI指数再度回落，加上近期欧元区各项经济指标疲软来看，欧元区经济衰退之势并未改变；此后欧盟经济中期报告预测今年欧元区17国经济将萎缩0.3%，陷入轻度衰退，欧盟27国的经济将陷入停滞。虽然欧洲央行可能会提高通胀容忍度再次降息来保经济增长，但债务危机肆虐下的欧元区仍未走出去年第四季度经济下滑的阴影，今年一季度经济前景并不乐观。

　　综合来看，欧债问题在3月份仍会继续困扰市场，同样欧元区经济延续低迷更加令投资者风险情绪得不到释放，直接不利金属走高。

　　三、锌基本面供需分析

　　1、2012锌加工费走低，全球锌精矿供应相对短缺

　　国际锌协会(IZA)会议近期宣布，2012年锌精矿加工费在191美元/吨左右，基准价为2000美元/吨，上浮5%，下浮2%。与去年相比，国际锌精矿加工费小幅下滑，显示全球锌精矿供应同比相对短缺。但根据国际铅锌研究小组预测，2012年锌矿将增长4.8%至1342万吨，锌冶炼产量将增长2.4%至1349万吨，矿对冶炼仍将保持缺口状态，但缺口将较2010-2011年明显下降。

　　从国内加工费情况来看，由于国内锌矿产量相对锌冶炼需求依然存在缺口，使得锌加工费2011年以来大幅下滑。不过随国内矿山产能的扩充、矿山整合的进一步完善以及冶炼产能的扩大，国内锌精矿产量去年一直处于稳步增长态势，加上国内锌矿进口量较大，总体缺口并不大。

　　综合来看，全球锌加工费走低，显示锌精矿供应相对短缺，但相对于全球严重供给过剩的精炼锌市场来说，对锌价支撑不足。

　　2、2011全球精炼锌供应过剩，近期库存再度触及历史峰值

　　国际供需。国际铅锌研究小组(ILZSG)最新报告显示2011年全球精炼锌产量超出需求量353,000吨，高于2010年的供应过剩量258,000吨。2011年全球精炼锌产量增加1.8%，至1306.2万吨，而同期精炼锌消费量增加1.1%，至1270.9万吨。2011年中国精炼锌产量增加1.1%至522.2万吨，而同期中国精炼锌需求量较2010年增加2.1%至546.8万吨。欧盟2011年精炼锌需求量小幅增加至221.1万吨，高于2010年的220.3万吨。2011年欧盟27国精炼锌产量亦小幅增加1.1%至201.4万吨，2010年欧盟精炼锌产量为199.2万吨。

　　库存方面。截止2月24日，伦敦库存较上月末增加23525吨至867825吨，自去年12月开始LME库存连续增加，其中主要库存增加来自亚洲地区，或可显示该地区现货市场流通不畅。沪市库存较2月3日增加9015吨至378713 吨，上海交易所沪锌周库存也是连续3个月的上行态势，间接反映国内现货市场不佳局面。两市总库存已经触及120万吨高点，此值接近2011年7月份的历史峰值。

　　从上述数据可以看出全球精锌依然保持一个大幅过剩的格局，相对前期改善甚微。伦敦沪市两地库存的长期增加，说明近期随锌价上扬，而现货市场下游消费不畅，货源不断涌入仓库。需求不足，供应过剩格局预计在3月份改善有限，加上库存高企，将直接抑制锌价走强。

　　3、下游终端消费情况

　　房地产市场。今年1月，多地楼市成交创下近3年同期最冷清的历史。近日一监测报告称：1月，包括北上广深一线城市和主要二线城市的40个重点城市中，逾八成城市成交环比下跌，13个城市跌幅超过50%。同时国家统计局近日发布“2012年1月份70个大中城市住宅销售价格变动情况”的数据显示，全国70个大中城市，房价没有一个出现上涨情况，环比全线停涨。虽然近期上层不断发表讲话支撑刚性需求加大市场不断预期楼市微调，但楼市调控的总方向短期估计仍不会出现，房产量价齐跌的局面的延续势必加大后期库存压力和房企资金压力，短期来看房地产市场投资仍不容过分乐观。

　　汽车市场。近期中国汽车工业协会公布的1月份汽车销售数据显示，1月份汽车产销分别完成129.94万辆和138.98万辆，环比分别下降23.2%和17.75%，同比分别下降27.47和26.39个百分点。汽车市场2011年受国家宏观调控、鼓励政策的退出、上年基数较高和北京等城市限购等多方面因素影响产销较2010年仅略有增长，目前来看在2012年短期仍未摆脱去年的困境格局。目前国内流动性依然偏紧、宏观经济环境的持续不佳，缺乏消费刺激政策下的国内汽车产业形势短期势必仍将处于一个不利地位。

　　家电、交通运输等行业。随房地产销售的低迷及过国内家电下乡等优惠政策的退出，家电市场增速在新年一月份仍未有明显起色。空调产品在去年第四季度出口量与往年同期相比下降约37.1%；洗衣机在去年11月和12月出口同比增速回落到10%以下；冰箱、彩电等产品在第四季度出口也开始回落。内需不振外需不佳的情况下，一季度家电市场增速可能继续回落，形势并不明朗。虽然近期市场炒作的家电新一轮优惠政策的呼之欲出，但是短期估计仍难兑现，即使兑现短期也不会对家电行业带来明显刺激效应。交通运输行业在去年增速大幅放缓后，从目前国家政策面来看为保经济稳定增长，投资增速或将有所回暖，但其所占锌消费比例并不大，对其拉动有限。

　　基本面上，无论汽车产业还是房地产，虽然随3月份下游各生产企业步入生产正轨，对原料需求较前期有所改观，但总体下游消费的疲软局面估计在3月仍旧难以大幅改善，不排除再度出现犹如去年“旺季不旺、淡季更淡”的格局，这无疑对金属的走强最为不利。

　　四、结论及操作策略

　　国内3月份下游各生产企业将步入生产正轨，由于节前并未出现明显补库行为，料原料需求进一步增加，下游消费市场不出意外较前期会有所改观；加上美国汽车制造业恢复和住宅市场的复苏，这两方面或能基本保持对锌的消费需求，令锌价下方空间有限。不过国内经济仍处放缓通道，继续处于艰难筑底阶段，加上欧元区债务危机的不确定性的困扰，甚至还有地缘政治的危机形势，都将对锌价上行构成较大压力，均不支持锌价单边上涨。综合来看，沪锌在3月份或维持宽幅震荡，继续其艰难筑底之路。

　　3月份投资者以震荡偏强思路为主，操作区间15500-17000。激进者可以考虑锌价回调至15500一线的中长线买入机会。

　　华安期货 金属分析师 解双青