转债策略周报:为何他涨的比你多——转债的速度和加速度

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　2012年以来,转债估值环境趋暖,整体上也取得了不错的收益。但具体到个券,涨跌幅差异仍然很大。由此而来的一个问题是,转债上涨的动力在哪?个券上涨的速度和加速度为何迥异?

　　随着正股价内外程度的变化,转债属性将经历纯债→衍生品→股票的演变;属性不同导致上涨动力源不同,表象即为速度和加速度的变化。

　　1、纯债替代型个券的上涨动力主要来自于底价,速度很低且基本看不到加速迹象;2、偏债型个券的上涨动力也主要来自于底价回升,但加速度来自于平价(底价溢价修复),其上涨速度可能很快(甚至快于正股),但是递减的(加速度为负);3、平衡型个券的上涨动力和加速度均主要来自于平价,且随着正股的上涨,属性逐步转向偏股型,上涨速度也慢慢提升(加速度为正);4、偏股型由平衡型演变而来,其上涨动力和加速度来源与前无异。此类转债平价都在面值之上,属性趋股,转债上涨速度提升,但加速度由正逐步降至0。

　　上涨速度和加速度的内生决定变量是平价溢价率、底价溢价率和正股价内外程度,外生决定变量是信用债和权益市场环境。1、权益市场复苏之后,低平价溢价率/高正股弹性者表现最佳;权益市场下跌而信用债市场上涨之时,应选择低底价溢价率者,其中纯债替代型个券表现可能最好;而在权益(信用债)市场出现拐点之时,宜选择底/平价溢价率皆低且正股弹性较大者,其中以底价溢价率为主参考指标。2、正股弹性的判断涉及到主观因素,难免因人而异,可参考的两个客观量化指标是波动率和β值。3、转债上涨还有一个条款性变量,如燕京在3/7日晚间公告称准备下修,这对大多数人来说都是意外事件,我们很难将其事先纳入分析体系中,只能作为突变因素来理解。

　　弹性可以分解为三个板块,一是转债,基于平价溢价率和正股价内外程度两个指标;二是正股,基于正股波动率和β值两个指标;三是债项,基于底价溢价率和剩余期限两个指标。我们设计了一组经验指标,由其可知,单从上涨空间和速度而言,当前环境下应优先考虑中小盘,如美丰、巨轮和中鼎,中海和海运,国电和国投;其次则是石化和工行,中行只在估值底部有小空间反弹机会。

　　1~2月宏观数据基本上落入我们在月报中所言的“中性偏乐观”区间,因此,我们维持对市场的短期观点,继续建议关注高弹性个券。此外,需要补充的是,1、对于燕京,若110元之上还有人孜孜不倦地在追求,无妨成人之美;且此事件暂不宜扩散至其他转债。2、川投增发后,转股价格将调整至16.53元左右(下调4.2%),长期有利但不构成短期关注理由。