2012年2季度信用债策略报告:信用牛市,城投尤佳

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，李清，姜超


　　摘要:

　　12年1季度,经济通胀继续双双下行,但利率债不涨反跌,而中低等级信用债表现突出。

　　同样,美国强劲复苏,而欧洲仍在衰退边缘,但年初以来,欧美低等级信用利差都大幅收窄,5年期BBB级利差下降50-100bps。

　　1季度信用牛市的动力主要来自市场情绪好转,风险偏好上升,背后是11年下半年全球货币再放松,经济回暖预期升温。而国内货币宽松后将迎来信贷宽松,在库存周期启动、下游需求见底、美国经济复苏等多重推力下,经济有望在2季度见底。

　　预计2季度中低等级信用债仍是牛市格局。从绝对收益率看,以贷款平均利率为代表的社会融资成本将明显下行,从而推动信用债发行利率走低;从信用利差看,我们之前提出的四大因素基本都有利于低等级信用利差收窄:经济环比回升,资金成本下降,信贷环境改善,供需偏向两旺。

　　而信用债上涨空间取决于贷款利率。企业的债务融资工具主要有发行信用债和向银行借贷,目前发债与贷款的融资成本比处于历史最低位,因此信用债收益率下降空间取决于贷款利率下行幅度。

　　贷款利率主要由两部分组成,基准利率和上下浮比例。今年以来,银行短期贷款放量,票据利率急剧下降,意味着银行贷款利率的下降也将成为趋势。考虑到过去一年银行贷款利率的上升幅度远高于基准利率,未来即便不降息,贷款利率未来的下降空间依然超过50bp。若政策更趋宽松,降基准利率一次,则下行幅度或达75bp。

　　美国经验显示,评级调整是滞后指标,信用利差领先于评级调整。国内经济回暖背景下,评级下调的可能性在下降,而即使有个券评级调整,我们认为并不会影响信用市场走势。

　　城投债的政策红利继续发酵,投资者范围进一步扩大,但与中票的利差仍处高位,预计将收窄50bps至历史中位数。