国元香港：稳健经营 予花样年控股买入评级

　　2011年核心利润增长59%：

　　截至2011年末，公司实现营收55.9亿人民币，同比增长25.1%；全年纯利11.54亿元人民币，按年升42.9%；每股盈利0.23元人民币，派末期息每股4港仙。期内核心业务利润增长59%至8.59亿元。公司去年的合同销售按年增长80%至70亿元，预计今年合约销售目标是72亿。

　　推盘结构中，不限购部分仍将是主力军：

　　去年合约销售完成情况不错，主要原因是在于收入的多样化，不限购的综合体产品贡献收入的55%，而加上不限购地区的产品，总的不限购部分占比几近80%。而今年公司将延续这个策略，不限购部分将占总推盘产品的70%左右。

　　放慢增速，稳健经营：

　　从公司过去三年的营收口径来看，保持了35%以上的复合增长，预计今年增速将下降到20%以内；从合约销售的口径来看，今年的合约销售的目标也只是与去年实际完成的70亿目标基本持平。从新开工口径来看，今年新开工面积为188万平米，同比下调比例达40%以上。从可售资源来看，今年可以资源达到140亿，同比下降20%。公司目前积极的促进销售，放缓拿地，保持稳健的经营步伐。

　　净负债率71.5%，低于行业平均水平：

　　公司在今年资本开支方面，未付地价款1.8亿、工程款投入约30亿、管理及销售费用15亿，税金约10亿，大体资本开支约为60亿元，加上今年的合约销售及土地一级开发所带来的资金流入，估计今年的净现金会与去年相似；而现阶段公司无扩大融资的需要，亦无配股或发债计划。公司今年现金流总体趋紧，但目前71.5%的净负债率仍低于行业平均80%的水平，且在没有新购入土地机会的情况下，我们预计净负债率会有一定的下降。

　　目标价格1.1港币：

　　公司今年预计竣工的80万平米货量中，已锁定销售的有近40%，2012年1-2月累计实现合同销售金额约3.43亿元，由此看来销售仍是今年的重中之重。我们预计2012年公司核心利润可以达到9.3亿人民币，对应核心EPS为人民币0.18元，核心PE为4.2倍。由于行业平均有6.6倍，我们给出公司5倍的2012年核心PE。

　　综合来看，我们给出1.1港币的目标价格。