华泰香港：建议增持盈德气体 目标价9.81元

　　2011年业绩低于预期。盈德气体公布2011年全年业绩，收入同比增41.1%至42.4亿(人民币元，下同)，净利同比增44%至8.31亿，每股收益0.46元。董事会建议每股派息0.13元(派息率28.3%)。公司业绩比市场共识低约10%，也低于我们预期8%，主要是毛利率低于预期。

　　装机容量和项目拓展进度理想。公司有36个气体生产设施正在营运及23个设施正在兴建中。营运的设施中有33个为现场供气项目。公司现场供气在份额由上年的29.7%提升至36.9%，继续稳固国内龙头地位。得益于多个项目投入运作，公司氧气装机容量由692800标准立方每小时提升至940400标准立方，符合此前规划进度。管理层计划2014年实现氧气装机容量160万标准立方每小时，但同时坦言可能部分项目有一定延迟。对于国内上游设备制造商加大对气体运营项目投入所带来的竞争加剧问题，管理层并不认为会构成威胁。

　　下半年毛利率下滑5个百分点。公司全年现场供气贡献收入82.3%，相比上年同期79.3%和上半年的81.68%持续提升，一方面是因为现场项目投入运营数量增多，另一方面是因为经济环境部景气导致零售市场表现不太理想。因此也导致毛利率表现未如预期。公司上半年毛利率34.8%，下半年下滑5个百分点至31.7%，全年毛利率34.2%，相比上年同期下滑4.5个百分点。另外，新投入项目首年运行也影响了现场供气均价。

　　估值及投资建议。我们调低2012、2013年毛利率假设，相应调低净利预测一成左右至9.70亿、12.55亿元，公司目前股价对应2012、2013年市盈率分别为14.1和10.9倍，和同行17、14倍的估值相比有二成多折价。虽然公司上半年仍面临一定挑战，但我们长期看到公司业务模式带来的防守性，我们维持此前判断，在2007至2009年第一个规模扩张期后， 2011至2013年将迎来装机规模的第二个爆发期。项目投放增多将使未来公司自由现金流状况会得到改善。暂时维持增持评级及此前目标价。