华泰香港：建议增持东岳集团 目标价8.75元

　　2011 年业绩概要：公司2011 年收入同比大幅增长70.4%至102.7 亿元(人民币，下同)，其中制冷剂、高分子材料及有机硅业务收入分别同比提升70.9%、125.2%及94.7%至55.6 亿元、31.8 亿元和10.7 亿元，销售占比分别为55.7%、31.8%及10.7%。期内公司毛利提升145.7%至40.4 亿元，毛利率提升12.2%至39.7%。股东应占溢利大幅增长198.4%至21.9 亿元，每股收益1.04 元，拟派发末期股息0.4港元。2011 年业绩与我们之前预测一致，业绩大幅增长，主要得益于制冷剂及PTFE价格大幅提升以及成本得到有效控制。

　　PTFE 及新型制冷剂为增长亮点：2011 年公司销售PTFE 树脂1.97 万吨，浓缩液4,700吨，分部收益占比由2010 年的23%提升至31%，分部毛利率达48%；另一主要产品新型制冷剂实现销售约8,000 吨，占制冷剂分部销售由47%提升至54%，尽管年内制冷剂价格出现大幅波动，但溢利率仍较2010 年提升6.5%至30.7%。

　　制冷剂价格处于底部，PTFE 价格已回调：2011 年制冷及价格呈现前高后低态势，年内价格高低点将近50%，因此下半年利润较上半年出现明显回落。传统制冷剂R22全年均价约为21200 元/吨，较2010 年仍有39%的提升，目前R22 价格仍在2011年以来的底部(14000-14500 元/吨)。由于原材料R22 价格的大幅回落，下游PTFE价格出现一定回调，目前均价为10 万元/吨，较年内最高回落约25%。

　　产能扩充计划：2012 年公司计划今年投入8 千万元用于扩充5,000 吨分散树脂及2,000 吨浓缩液、新建2 万吨四氟乙烯以及2 万吨R32，2013 年上半年均有望投产；同时公司计划提升有机硅产能20%，届时新增收入约6 千万元。

　　收购上游萤石矿提升价值链：2011 年10 月公司以8 千万元收购一萤石矿，预计将提供5-10 万吨/年萤石供应，由于该矿山目前已具备一条生产线，改进生产设备后预计年内将提供5 万吨萤石产量，将进一步降低公司生产成本。

　　2012 年展望：我们认为制冷剂价格目前已基本处于底部，但由于下游需求仍无明显改善，短期看可能仍将在低位徘徊，随着5 月份需求旺季的来临价格有望回升。2012 年公司产能并无明显提升，管理层也表示未来两年将会在研发上做更进一步努力，力争将研发费用由目前的不足1%销售占比提升至2013 年的3%。

　　估值及投资建议：从产业链一体化、技术及产能来看，公司在行业具有较大优势，我们认为2012 年由于并无更多新增产能的投放，产能的全面释放以及进一步提升新型制冷剂的销售比例将是增长的主要动力，但由于2011 年制冷剂及PTFE 价格相对处于高位，因此预计今年业绩将于2011 年基本持平。因此小幅下调盈利预测9%，并下调评级至“增持”，目标价8.75 港元，相当于6.8 倍2012 年及6.3 倍2013 年市盈率。