恒丰纸业传统转债投资价值分析

中国国际金融有限公司 张继强，许艳，徐小庆


　　基本面上,恒丰纸业是我国卷烟纸龙头企业。卷烟纸行业总体供过于求,内生增长潜力有限,但公司在行业内最具竞争力,业绩稳定性较高。卷烟纸价格变动幅度不大,成本等因素是影响业绩的最主要变量。转债募投项目推动公司产品线延伸,未来产能释放节奏和新产品的市场接受程度仍值得密切关注。从股票特性上看,造纸行业在历史上明显落后于指数,并呈现“晚周期”特性。恒丰正股总体表现跟随行业指数,但弹性似乎稍好。造纸行业盈利状况仍受到上、下游挤压,公司本身缺少上涨触发剂,预计正股表现将跟随甚至落后股指。

　　信用分析表明,公司资产规模偏小,年度经营现金流产生能力仅2亿元左右,并且近年来债务负担和短期偿债压力有加重,加上牡丹江国资提供的担保,给予公司4-的主体和债项评分,鹏元给予本期债券债项评级AA。

　　该转债沿袭了低初始溢价率特点,最大亮点在于回售条款较为丰厚(进入回售期早、回售价高),不过票息水平和信用资质明显偏低,对总股本的稀释率较高。此外,该转债还得到了牡丹江市国有资产投资控股有限公司的连带责任担保。此外,该转债规模较小,二级市场流动性堪忧。

　　在绝对价位不高情况下,该转债具备一定的投资价值。虽然公司乐于见到转债顺利转股,但由于票息水平低,即使到期还本付息,发行人也将游刃有余。但由于流动性将较差、正股难有超预期表现,难以成为重点关注品种。与中鼎、巨轮等小盘转债相比,恒丰转债在正股弹性、公司成长性等方面都有所不足。该转债估值水平将明显低于中鼎,与国电转债相近,6.8元股价下转债预计定位在107元左右。

　　该转债设有网下申购,定金比例为20%,大股东将全额参与优先配售。预计该转债申购中签率为0.16-0.31%,网下申购年化回报预计在4.2%左右,有望覆盖回购资金成本,但面临短融等机会成本。由于资金消耗少,仍建议投资者参与网下申购。原股东显然应积极参与优先配售的机会。