国信香港：重申俄罗斯铝业买入 目标8.37元

　　2011年核心盈利符合预期：俄铝2011年收入122.9亿美元，同比上升24.6%。EBITDA 25.12亿美元，下降3.3%。公司的核心盈利情况与我们的预测基本吻合。公司铝成本有较大的一次性提升，因俄罗斯11年初进行电力市场自由化改革，电价大幅调升。

　　净利润骤降，由于调整权益投资净值：2011年对诺里尔斯克镍业的投资收益下降27.8亿美元，主要由于2010年进行了一次性的13.9亿美元减值冲回，以及诺里尔斯克镍业去年进行股票回购以抵御潜在的收购，使得该公司净资产值下降，俄铝相应调整了投资的账面价值，减少14.31亿元。

　　债务负担仍在，但风险已降低：截至2011年末公司净负债114亿美元。2011年三季度公司与全部债务人达成最终重组协议，公司债务成本和期限均得到了优化，并摆脱了资本开支的限制。公司的财务开支保持下降趋势，短期来看公司财务压力有所缓解。

　　董事会主席变更：香港商品交易所主席张震远填补了前主席斐塞尔伯格(Viktor Vekselberg)辞职带来的空缺。公司前三位大股东仍在诺里尔斯克镍业股权如何处理的问题上存在争执，而斐塞尔伯格的离任将使俄铝更多按照德里帕斯卡的意愿去发展。

　　重申买入评级：我们重申买入俄铝，主要基于：1. 铝价经过持续下跌后正处于筑底过程，由于生产商供应减少和可预见的良好需求，铝价将在2012年反弹 2. 俄铝具有低铝成本、上游资源丰富、接近中国市场等竞争优势，是全球铝行业中的佼佼者 3. 公司估值受到高负债、诺里尔斯克镍业控制权纷争的压制，当前股价与公司实际价值相比有较大折让。

　　估值：我们保守预计未来的铝价，根据现金流折现模型的结果给予公司每股8.37港元的目标价，对应11.8倍2011年P/E和11.1倍2012年EV/EBITDA。