第一上海：建议买入四环药业 目标价4.1元

　　11 年利润大增57.8%，业绩符合预期

　　四环医药2011 年收入同比增长116.2%至22.42 亿元人民币，其中原有产品增长增长超过30%，新收购产品贡献收入约9 亿；经营利润9.9 亿元，同比增长61.5%；归属股东利润增长57.8%至8.24 亿，每股收益0.159 元，每股末期及特殊股息合计人民币9.7 分。公司业绩符合预期。

　　收购品种贡献超过40%收入

　　公司原有品种增长超过30%。其中克林澳(加上川青)销售增长16%至6.1 亿元，销售放缓主要因克林澳在部分省份受工伤医保限制，且限制解除进度低于预期；而澳苷(GM1)由于通过收购长春翔通解决了原料药供应瓶颈，全年销售录得1.4 亿元，同比大幅增长117%。另一方面，新收购品种(主要来自多菲)销售势头良好，欧迪美(脑苷肌肽)全年销售6.5 亿元，成为公司第一大品种。收购业务合计贡献超过40%全年收入。

　　销售模式调整导致费用率变化

　　公司期内分销费用同比大幅增长11 倍至6.32 亿，收入占比上升22 个百分点至28.2%。分销费用的大幅增长主要来自多菲制药不同销售模式影响。收购的多菲制药以及公司其他新品种主要采取类似直销的模式，在这种高毛利高费用的模式下，公司的销售费用占比因而有明显上升。

　　调低盈利预测0.7-2%，维持目标价4.1 港元及买入评级

　　我们将公司2012-2013 年收入预测调升2-2.4%，主要考虑更多品种采用高开模式对销售的影响；相应费用亦有一定调升，反应新模式下公司需支付更多的分销开支；每股盈利调低0.7-2.1%，主要是税收影响。我们预计2012-2014 年分别录得每股盈利21.26、27.3 及33.53 分人民币。我们维持公司12 个月目标价4.1 港元，对于12 年15.77 倍预测市盈率，估值与具品牌和市场占有率的专科药同业相仿。目标价距现价有32%的上升空间，维持买入评级。