第一上海：买入中粮控股 目标价6.40元

　　2011 年净利润同比增长39.2%

　　期内公司营业收入约为823.50 亿港元，同比增长53.9%。整体毛利率由上年同期的6.0%上升至8.2%，毛利约为67.84 亿港元。期内归属母公司股东应占溢利为23.68 亿港元，同比增长39.2%。EPS 为58.6 港仙。公司计划派发2011 年末期股息每股3.8 港仙，连同中期已派股息每股7.9 港仙，公司11 年全年派息每股11.7港仙，派息率约为20.0%。

　　预期大豆价格将获支撑于高位震荡，压榨毛利率将受压

　　受益于产能释放及销量增长，期内公司油籽业务收入同比增长68.3%至555.22 亿港元。业务毛利率由上年同期的1.7%上升至6.1%，主要得益于有效的成本控制及套期保值作用。

　　美国农业部(USDA)近期公布，2012 年美国大豆计划种植面积为7,390.2 万英亩，低于市场预期的7,400 万-7,670 万英亩。受此因素以及南美巴西及阿根廷大豆预期减产影响，截至目前，国际大豆期货价格已经较年初上涨了17.6%，豆粕及豆油价格分别较年初上涨了23.4%及7.8%。根据中国粮油信息中心(CNGOIC)数据测算，2011/12 年度大豆进口预计5,700 万吨左右，同比上涨8.9%(2011/12 年度为2011年10 月1 日至2012 年9 月30 日)。这一数据将明显高于美国农业部(USDA)预计的5,500 万吨。国内大豆的强劲需求也令国际大豆价格获得较强的支撑，中国国内沿海大豆压榨企业成本上涨的压力不断攀升。

　　当前国内大部分油厂使用的还是前期到港的大豆库存，平均价格为4,000-4,200元/吨之间。而以目前的美豆价格趋势看，远月大豆到港完税价格已经突破4,500元/吨。按照一般业内大豆压榨利润公式计算，使用进口大豆的压榨企业吨利润正承受一定的压力。从最新的公开信息也显示，国内两大食用油巨头在3 月底上调部分产品的价格，益海嘉里集团旗下的“金龙鱼”品牌菜籽油及花生油价格上调8%左右。预计行业内其他企业亦将跟随陆续提价。

　　此外，从公司历史经营情况看，当国际油料价格趋势明显、波动较小时，公司通过有效的成本控制降低风险、期货对冲发挥作用锁定利润。因此，除了价格因素影响以外，油籽业务毛利率的好坏还取决于公司套期保值、抵御风险的能力。预计2012年大豆价格将维持在高位震荡，如下游产品价格不出现较大变化，油籽业务毛利率将维持在5%左右。

　　生化业务继续向下游玉米深加工方向延伸

　　期内受淀粉及甜味剂销量及平均售价的提升，公司生化业务收入同比增长26.2%至70.70 亿港元。期内公司销售淀粉143.8 万吨，同比增长19.3%；销售甜味剂34.7万吨，同比增长10.4%。淀粉方面，期内公司开发出高附加值的瓦楞纸专用淀粉、火腿肠专用淀粉、米粉专用淀粉等产品，同时大力提高啤酒专用淀粉的推广力度。产品多样化有效促进了销量增长。随着黑龙江及湖北两家新厂于11 年顺利投产，目前公司生化业务玉米年加工能力达245 万吨。2012 年，公司将延续提升淀粉产品附加值这一发展策略，增强淀粉向下游产品的转化能力。

　　甜味剂方面，由于近几年国内白糖产量逐年下降，蔗糖价格持续在高位运行，果葡糖浆的替代作用日益明显，其需求正在逐步提升。2012 年公司将分别于四川及吉林增加共20 万吨甜味剂产能，甜味剂年产能将提升至75 万吨。优化产能布局及产能扩张将有助于公司降低生产成本，提高产品竞争力、提升产品市场份额。

　　业务整合增添饲料加工分部，协同效应将促业绩持续增长

　　中国是世界第一饲料生产大国及消费大国，2011 年配合及混合饲料产量合共约为1.53 亿吨，较09 年增长了33.5%。随着国内消费结构的转变，人们对肉、蛋、奶需求日益提升，带动饲料需求持续增加。同时，由于人们对食品安全关注度日益提高，从保障食品安全的角度出发，饲料作为产业链的源头，将得到越来越高的重视。

　　2012 年，公司将通过业务整合，在原有五大业务基础上，增加饲料业务分部。即将公司现有业务生产过程中产生的副产品，如豆粕、菜籽粕、玉米干酒糟及麦麸等加以综合利用。凭借公司自身的成本优势及品质优势，预计饲料业务成为未来公司业绩持续增长的新动力。

　　目标价6.40 港元，给予买入评级

　　预计公司2012 及2013 年EPS 分别为0.64 港元及0.77 港元。考虑到当前行业整体平均估值水平的变化，调整公司目标价至6.40 港元，相当于公司2012-13 年预测盈利的10.0 倍和8.3 倍市盈率，目标价较现价有22.1%的上升空间，评级为买入。