国泰君安国际：中材股份评级中性 目标3.5元

　　中材股份FY11 业绩略低于预期。公司的收入达到人民币50,703 百万元，同比上升14%。净利润达到Rmb1,460 百万元，同比上升33%。每股盈利达到0.409 元，同比上升32%。水泥业务， 收入达到Rmb20,241 百万元，同比上升39%；水泥熟料销售量达到57.9 百万吨，同比上涨26%，吨毛利100 元/吨左右，同比上升21%。新材料业务，收入达到人民币6,247 百万，同比上升9%。多晶硅熔炼炉销售达到61.5 万吨只，同比上升45%；玻纤业务外销44.5 万吨，同比上升9%；风电叶片销售1,383 套，同比下降8%。工程板块业务，收入达到人民币27,358 百万元，同比上升6%；新增订单达到384 亿，同比上升47%；毛利率达到15.0%，同比上升1.3 百分点。

　　负面催化剂：1)FY12 年资本开支达到人民币148 亿，同比上升59%。公司FY11 的经营现金流为-1,154百万，同时我们预期由于西北水泥价格在2H11 大幅下滑，公司的FY12 经营现金流会进一步恶化。公司通过出售子公司股权来融资30 亿元，又增加了少数股东权益比率。2)多晶硅熔炼炉业务陷入亏损。多晶硅熔炼炉的销售量远低于原来目标，同时销售价格大幅下跌。多晶硅行业在FY12 将进入整合我们预期公司该业务在FY12 很难走出亏损。

　　降目标价至3.5 港元的目标价和“中性”的投资评级。人民币升值预期消退以及油价高企有利于公司国际工程新增订单增长。公司给出国际工程订单指引是人民币400 亿，有可能超预期。但是我们认为公司的净负债有可能大幅上升至215%，压制股价。我们FY12-14 年盈利预测为人民币0.354，人民币0.392 和人民币0.478。降目标价3.5 港元相当于8.1 倍的2012 年市盈率。“中性”。