海通证券：股票分级基金折算条款蕴含的危与机

　　海通证券首席基金分析师 娄静

　　了解分级基金的投资者对于折算条款并不陌生，不过在普通大众的眼中，该条款无非就是各类分级基金份额间的相互转换，似乎并不如杠杆、折溢价率、合并/分拆套利等名词来得时髦和直白。但我们可千万不能小视这看似不起眼的规则，里面可能暗藏着丰厚的获益机会。股票分级基金的折算条款通常可分为到期折算和到点折算两种，两者的作用和目的各有不同，下面我们将分这两种情况来讨论一下。

　　到期折算条款多数情况下利好处于折价的A份额

　　到期折算条款的涵义：到期折算是指契约约定在每年某一固定日期，分级基金中A、B、母基金三类基金或者A类基金净值重新归1，超高过1元部分返还给投资者等额的母基金份额，这种条款在分级基金A类份额中较为常见。

　　设置到期折算条款的原因：目前多数股票型分级基金没有固定的存续期限，但与开放式基金不同的是，A、B两类份额不可单独申赎，只能配对转换为母基金后才可赎回。因此，投资者无法基于子基金份额单位净值来要求基金公司兑现其资产，而在二级市场买卖份额则又容易受到折溢价率波动的影响，因此需要一种确定性更高的方式来让投资者来回收投资收益，到期折算就起到了这样的作用。

　　到期折算条款带来的“危”与“机”：对于只有A份额设置了到期折算条款的基金来说，每到折算日，A类份额都可以以母基金份额的形式来获得其净值超过1元的部分(即每期约定收益率)，而赎回这些母基金份额即可兑现每期的约定收益，这种方式使得A类份额具有了优先股的特征：能定期兑现收益，但本金仍需通过二级市场卖出的方式来回收。由于目前的多数股票分级基金的A份额都是折价的，对于资产流动性要求不高、希望稳定跑赢CPI增速的投资者来说，到期折算机制相当于使部分折价的资产以净值兑付，增加了A类份额的吸引力。多数产品没有对高风险的B类份额设置到期折算条款，对于少数B类份额也设置了到期折算条款的基金来说，对A份额和B份额的影响类似下面分析的到点折算条款，这里不再赘述。

　　到点折算条款：向下到点折算显著利好A份额，向上到点折算对B份额的利好不确定

　　到点折算条款的涵义：到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时，A份额和B份额的净值会重新归到约定值，对于低净值的子基金类似缩股，对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式返还给投资者。

　　设置到点折算条款的原因：到点折算机制设立的目的是要抑制分级基金B份额的杠杆过大或者过小，这是因为分级基金的杠杆并不是一个常数，会随着市场的涨跌而变化。简单来说，当市场上涨时，杠杆会逐渐缩小，反之则反然。而一旦市场出现大幅上涨或大幅下跌时，杠杆要么显著变小而使B类份额失去魅力，要么变得过高而使风险奇大无比，为避免极端杠杆出现，到点折算条款便应运而生了。到点折算可分为向上和向下两种方式，分别对应了杠杆的加载和卸载，折算后杠杆将回复到初始水平。

　　向下到点折算条款的带来的“危”与“机”：到点折算条款的规则描述起来非常拗口，普通投资者理解起来有点难度，我们还是通过一个例子来说明吧。以常见的母基金、A 份额和B

　　份额三类基金净值归一型向下到点折算为例，当市场大幅下跌导致B类份额到达向下折算点时(假设为0.25元)，这时A份额的折价率较大，而B份额的溢价率也较大。A类份额和B类份额净值都重新将调整为1元(即净值归1)，类似于为提升股价而进行的缩股操作，此时每4份B类份额将缩减为1份。为保持初始份额配比不变，A类份额也必须按4:1的比例进行缩减，这时B类份额资产总量不变，A类份额数量将比折算前减少了3/4，同时净值也会减少到1元，为保持折算前后A类份额资产总量一致，大量A类份额的资产将以母基金份额的形式返还给投资者。折算后B份额的杠杆比例会下降，使得溢价率也明显下降。下表显示了向下到点折算对三类份额数量、净值、价格以及折溢价率的影响。

　　表1向下到点折算对三类份额净值、价格及份额的影响(模拟测算)

	折算前							折算后
	净值	折溢价	杠杆	价格	份额	总净值	总市值	净值	折溢价	杠杆	价格	份额	总净值	总市值
母基金	0.66	0	1	0.66	1000	660	660	1	0	1	1	906	906	906
A类份额	1.07	-16%	0	0.895	300	321	268.5	1	-15%	0	0.85	75	75	63.75
B类份额	0.25	70%	5.28	0.425	300	75	127.5	1	15%	2	1.15	75	75	86.25
合计						1056	1056						1056	1056

　　向下到点折算会给A类份额带来较好投资机会：由于A类份额二级市场一般都会折价交易，因此折算后可让投资者以净值兑现大部分折价买入的资产，从而在短期就能套取较高的折价收益。此外，由于折算前B类份额因杠杆较高通常会大幅溢价，折算后杠杆将降至初始水平，其溢价率会因吸引力的下降而显著降低，在整体套利机制的作用下，A类份额的折价率可能会随之收窄。2011年10月份股票分级基金A份额的大幅上涨行情就是因为B类份额净值接近向下到点折算而引发的。需要指出的是，A份额折算后折价率下降带来的收益在向下到点折算中占比很小，而且有一定的不确定性。因为折算前B的总净值远远小于A 的总净值，因此B的溢价率会远远高于A 的折价率，在上面的例子中B折算前杠杆为5.28倍，假定溢价率为70%，而A的折价率仅为16%，折算后B与A的总净值完全相等，这样折算后虽然B的溢价率从70%大幅下降至15%，但A的折价率仅从16%下降至15%，幅度不明显。下表显示了模拟的向下到点折算对A类和B类份额持有者的影响，可以看到，A类份额投资者因为折算获得的收益率高达15.36%，而B类份投资者的损失则高达32.4%。因此向下到点折算对A份额有利，而对B份额非常不利。

　　表2-向下到点折算对各类份额投资者影响(模拟测算)

	折算前总净值	折算前总市值	折算过程	折算后总净值	折算后总市值	实际收益损失
母基金投资者	660	660	1000份0.66元母基金——660份1元母基金	660	660	0
A类份额投资者	321	268.5	300份1.07元A基金——75份1元A份额+246份1元母基金	321	309.75	15.36%
B类份额投资者	75	127.5	300份0.25元B基金——75份1元B份额	75	86.25	-32.4%

　　向上到点折算条款的带来的“危”与“机”：与之相对，当基金净值较高，B份额杠杆大幅下降时就会触发向上到点折算，而向上到点折算对B份额的影响却具有不确定性。依然以常见的三类份额净值归1的向上到点折算为例来说明折算对三类份额影响。如下表所示，三类份额净值归1，净值超过1元的部分则折算成母基金份额，因此折算后A类份额和B类份额的数量保持不变，母基金份额大幅增加。折算后一般而言B类份额的杠杆提升带来溢价提升，在配对转换机制下，A类份额的折价将有所扩大。

　　表3 向上到点折算对三类份额净值、价格及份额影响(模拟测算)

	折算前							折算后
	净值	折溢价	杠杆	价格	份额	总净值	总市值	净值	折溢价	杠杆	价格	份额	总净值	总市值
母基金	2	0	1	2	1000	2000	2000	1	0	1	1	2600	2600	2600
A类份额	1.07	-8%	0	0.98	300	321	294	1	-15%	0	0.85	300	300	255
B类份额	2.93	3%	1.37	3.02	300	879	906	1	15%	2	1.15	300	300	345
合计						3200	3200						3200	3200

　　向上到点折算对B类份额投资者的影响具有不确定性：向上到点折算对B类份额的益处是向上到点折算将提升B类份额的杠杆水平，让某些因市场上涨、杠杆减小而产生的“迟钝”型产品重获生命力，进而推动其溢价率回升；而弊端却是B份额多数是溢价的，到点折算相当于部分溢价的资产以净值兑付。两类影响因素一正一负，因此向上到点折算对B类份额的影响具有不确定性。不过目前高杠杆的B份额溢价率通常较高，而低杠杆的B份额溢价率很低，因此在这种情况下，利大于弊的概率较高。下表给出的例子中，B类份额投资者获得了正向收益，但收益很微弱，仅为1.99%，如果B类份额二级市场价格波动较大，则B类投资者通过折算获得的收益将更加不确定。而A类投资者将有部分负面影响。

　　表4 向上到点折算对各类份额投资者影响(模拟测算)

	折算前总净值	折算前总市值	折算过程	折算后总净值	折算后总市值	实际收益损失
母基金投资者	2000	2000	1000份2元母基金——2000份1元母基金	2000	2000	0
A类份额投资者	321	294	300份1.07元A基金——300份1元A份额+21份1元母基金	321	276	-6.12%
B类份额投资者	879	906	300份2.93元B基金——300份1元B份额+579份1元母基金	879	924	1.99%

　　总的来说，常见的向下到点折算对A类份额有利，空间相对较大，而向上到点折算则对B类份额的利好微弱甚至存在不确定性，而且空间非常有限。当然上述的模拟测算仅仅是针对目前的折溢价水平，如果未来A类份额和B类份额折溢价率出现明显变化，上述结果也会发生相应的变化。此外，某些产品折算条款较为特殊，其交易方式与上述案例存在一定差异(如申万深成的“同涨同跌型”向下到点折算，即当B份额净值低于约定值时，A份额和B份额不是回到初始杠杆，而是共同承担市场涨跌)，投资时还需要细看规则，切莫一概而论。需要特别提醒的是，当临近折算点时，相应子基金的二级市场价格通常会提前反映折算预期，如果届时折价率已经缩窄或溢价率已经提升，慢了一拍的投资者还是不要盲目追高为妙。