分级基金专题报告之九:境内外分级基金产品发展情况

国信证券股份有限公司 杨涛


　　分级基金发展现状

　　杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类:一类是以美国的杠杆基金为代表,其多为公司型基金,主要通过发债融资或者优先股的形式使基金产生杠杆;另一类是以英国的杠杆基金为代表,属于典型的结构化分级,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆。

　　国内分级基金的发展起步较晚,由于国内基金均属于契约型,不能通过发债或其他衍生品,其结构主要沿用了英式杠杆基金的分级方式:将基金份额分为优先份额与普通份额两个级别,两级基金资产合并整体运作,基金运作所获收益或损失按照约定的收益分配方式在两者之间进行分配。

　　美国杠杆型封闭式基金

　　美国封闭式基金除了允许发行普通基金份额之外,还允许发行优先份额。优先份额与普通份额不同,其持有者可以获得分红,但不享有基金的收益或损失。通过发行优先份额,封闭式基金可以获取更多的资金去购买更多的证券,这一被称为杠杆的策略可以为基金的普通份额持有人提供更高的收益。

　　值得注意的是,封闭式基金发行优先份额受《投资公司法案(InvestmentCompanyAct)》的约束,每一美元的优先份额需要有两美元的资产覆盖(这也就意味着通过发行优先份额可以获得的最高杠杆为1.5倍)。

　　截止2011年末,美国封闭式基金资产管理规模合计2390亿美元,其中有13%为优先份额。而其中,债券类的优先份额又占了将近90%。

　　英国分割式资本投资信托

　　分割式资本信托是一种通过发行不同类型的份额来满足不同投资者风险偏好的资本信托。多数分割式资本信托的期限一般为5到10年,并往往拥有非常复杂的结构。其份额一般有4类,分别是零息优先份额、传统收益份额、收益及残余资本、资本份额。

　　多年来,分割式资本投资信托被认为是一种优秀的产品。零息优先份额为低风险偏好的投资者提供了非常稳定的、节税的资产增值途径;收益份额提供了非常高的收益率;资本份额则通过承担高风险,来获得更高的资本收益。但是,这种产品设计在2001年开始出现危机。

　　国内发展路径与模式

　　分级基金发展至今,已经发展到第四代产品模式的阶段。瑞银瑞福分级是国内分级基金的起源,其产品模式较为复杂,属于传统的第一代产品,并未被市场所广泛接受。长盛同庆和国泰估值分级属于传统的第二代产品,市场上仍有大量债券分级沿用此类模式;瑞和沪深300属于第三代产品,引入了永续存续和定期折算的条款,但是发行时点较差使产品自身的杠杆特点没有得以发挥。

　　以银华深证100为代表的第三代分级基金在瑞和沪深300的基础上引入了固定收益条款,是当前市场分级基金的主流模式;国联安双力分级在原有第三代分级模式的基础上增加了三年到期的条款,分级模式已经跨入第四代分级时代。