固定收益月报:下调存款准备金率的脚步越来越近

国信证券股份有限公司 侯慧娣，李怀定，张旭


　　结论与投资建议

　　就5月而言,建议优先选择中低等级企业债。一方面,中低等级信用债票息收入远高于利率品种;另一方面,5月中低等级企业债的资本利得收益也有望继续好于利率债。不过,06年以来,相对于负债规模,各类发行主体现金流偿付能力中枢水平在下降,所以对应的风险补偿中枢水平也应提升。从这个角度来讲,本轮信用债的信用利差下行空间已经有限。

　　利率债方面,推荐3-5年期金融债,理由如下:一、5月基本面和政策面对利率债偏利好,利率债目前仍未看到明显利空;二、我们认为5月中下旬法定存款准备金率仍会下调,利好短端;三、10年期国债收益率早就透支,只要不降息,收益率易上难下;四、金融债与国债利差处于较高水平,所以推荐中短期限金融债。 关键逻辑与核心假设 基本面方面,4月宏观经济数据对债市影响偏多。首先,4月通胀有望小幅回落,这将为政策放松打开空间;其次,由于存款流失,4月信贷投放规模可能只有7000亿,这会促使央行为促进信贷增长下调存款准备金率;再次,4月工业增加值环比可能会季节性改善,但是回升幅度不及季节性规律同比再度下滑; 另外,即使财政政策转向积极,4月基础设施行业固定资产投资会继续加速, 但是制造业和房地产行业投资的回落会继续拖累整个投资增速。从政策面来看, 从流动性和基本面两方面出发,5月降准的必要性都显著提高。根据央行下调准备金率的习惯以及5月资金面可能的波动,我们估计央行在25日前宣布在25日执行的可能性较大。资金面上,我们估计,在法定存款准备金率未下调前, 5月的资金利率水平不会低于4月,如果最终法定存款准备金率下调,回购利率中枢有望下滑到3.2%左右。供给方面,5月国开债的供给压力仍较大,而5月国债供给压力相对于4月减轻。

　　与市场有别的看法

　　从月度来看,虽然企业贷款需求已经减弱,但是银行对表内贷款的操控力较强, 所以供给面仍是月度表内贷款大幅波动的主要原因。而我们估计,4月存款增量相当有限,所以4月贷款增量可能不超过7000亿。不过,就二季度而言, 我们仍认为贷款投放会达到或者超过2.4万亿。一方面,财政政策已经开始松动,3月基建行业投资增速由负转正。而基建投资对对国内贷款的依赖较高, 要加快基建投资,银行信贷投放肯定要加快;另一方面,据报道,银监会4月18日下发《关于进一步规范同业代付业务管理的通知(征求意见稿)》,要求同业代付的委托行应将委托同业代付给客户的款项记入各项贷款项下的贸易融资科目,纳入客户统一授信管理,加强贷款风险管理。此次银监会对同业代付业务的清查将促使部分表外资产向表内转移,某种程度上增加表内贷款需求。