评2012年第二次下调法定准备金比率:政策放松力度有望加大,但对实体经济的刺激作用有限

中国国际金融有限公司 陈健恒，徐小庆


　　事件:

　　中国人民银行决定,从2012年5月18日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是去年四季度货币政策开始微调以来央行第三次下调法定准备金比率,也是今年第二次下调法定准备金比率。此次下调后,大型银行的法定比率为20%,中小银行的法定比率为18%。

　　评论:

　　1、为什么4月份资金面紧张时央行倾向于通过公开市场净投放流动性,而5月份资金面趋于宽松后再度下调了法定比率?在财政存款缴纳的4月,7天回购利率均值重新回升至接近4%的水平,央行并没有如市场预期那样及时下调法定准备金比率,而5月上旬央行通过逆回购改善流动性,市场普遍预期法定比率下调的时间会延后,而且7天回购利率上周已逐步向3%靠拢,显示资金面已趋于宽松,但央行再次出乎意料的下调法定比率。尽管今年1月央行也曾通过逆回购来释放流动性,2月份也曾在市场对降准预期减弱后突然下调,但是当时的背景是逆回购没有缓解资金面紧张的状况,7天回购利率在2月法定比率上调前重新回升至5%以上,而这次是在回购利率大幅回落的情况下下调的。在法定比率下调和逆回购操作之间,正好经历了4月份宏观数据的发布,显然,4月份经济增长显著放缓以及CPI同比重新回落是促使央行下调法定比率的直接原因,因为其能够更明确的传递政策适度放松的信号。

　　今年以来央行的政策放松力度一直低于市场预期,主要的原因在于CPI回落的速度十分缓慢且存在反复,央行担忧政策刺激会重新提高市场的通胀预期,因此在同比下降至3%以下之前,货币政策仍然采取稳中偏紧的取向。在一季度的货币政策报告中,央行认为“中国经济发展中不平衡、不协调、不可持续的矛盾和问题仍然突出,需求结构转换短期内可能对增长产生影响,物价形势仍存在一定的不确定性”。在政策展望中,又提到“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合,灵活调节银行体系流动性,引导市场利率平稳运行”。从措辞来看,央行在政策放松和政策工具使用方面还是偏谨慎,对通胀上升风险的顾虑远大于对经济增长下行风险的担忧。

　　我们认为年初以来大宗商品价格上涨产生的通胀压力已开始显著缓解,CPI同比有望加速回落,6月份降至3%以下,三季度进一步下滑至2%附近,四季度虽然会有所回升,但年末仍不会显著高于3%,这为后续货币政策放松力度的加大提供了基本面的支撑。年初以来CPI下行速度缓慢的主要原因在于国际油价的大幅上涨,表现为食品中的蔬菜价格受运输成本上升的影响出现反季节性的上涨,而非食品价格由于交通、水电燃料与油价的正相关性高,环比也普遍高于季节性。但目前原油价格已经开始回落,尤其是5月以来加速下跌,我们预计蔬菜价格在5-6月将重新大幅下跌,同时非食品环比也有望回归季节性,加上去年的高基数效应,CPI同比下降速度有望加快,5月份降至3.2%左右,6月份跌破3%。