转债质押回购影响剖析:套息成真,股性激活

国泰君安证券股份有限公司 范鑫，姜超


　　5月11日晚,上交所网站发布《关于在上海证券交易所上市的可转换公司债券计入回购质押库的通知》一文,意味着市场苦等多时的可转债质押回购最终成行。根据《通知》,上交所的新钢、海运、国投、中海、国电、工行、中行、石化、川投转债成为第一批可质押回购转债,其标准券折算率计算公式类似交易所信用债,但应注意:(1)公式中的波动率不是指转债的正股或隐含波动率,而是转债价格的变动率;(2) 确定区间为[48%,71%],显著低于信用债的[70%,95%] 根据计算公式,结合中登公司实践,我们估算了可质押个券的标准券折算率,个券中值为0.56,其中大盘、国电、中海转债折算率最高;根据折算率,可计算质押回购杠杆,个券中值为2.2 倍,其中大盘、中海、国电转债最高。

　　从债性角度看,可质押回购将给转债投资者带来套息收益机会,投资者质押回购融得资金后,可反复套做转债,并控制1.5-2 倍的杠杆率,或一次买入短期AAA 上交所信用债套做。两种方式给转债投资者带来的债性收益有0.6-1.2%:自身套息只有新钢、中行、川投转债可行,幅度0.6-0.8%;信用债套息均可行,银行、中海、国电转债受益1.1-1.2%。

　　从股性角度看,可质押回购等于给转债投资者一个加大杠杆投资正股的机会,可借鉴权证实际杠杆的计算方法,计算转债的股性杠杆。剔除的新钢转债,可质押回购个券平均股性杠杆接近1.5 倍,即杠杆后转债价格的波动率接近正股波动率的1.5 倍,其中工行转债超过3 倍,国电、石化、中行转债在1.5-2 倍之间,相关个券的股性将大为激活。 0= Delta 可质押回购将增大转债需求:(1)对于债基、保险等转债传统投资者而言,转债股性的激活,对上述投资者吸引力加大, 只是杠杆很难加足;(2)可质押回购也可为转债吸引权证、融资买股等新投资者,对前者的吸引力体现在大盘、国电转债的股性杠杆不低于权证实际杠杆,对后者的吸引力体现在调整后的转债加杠杆成本不足融资成本的一半。新投资者入场后加大杠杆、活跃交易可期。