卢展辉：欧洲国债期货的发展和现实问题

　　新浪财经讯 5月19日，由中国证监会研究中心、北京证监局举办的“第7届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为欧洲期货交易所香港首席代表卢展辉发言实录。

　　卢展辉：大家好！今天大会主题是期货市场如何对实体经济做服务，我觉得国债期货是一个非常重要的环节。我希望在我的演讲过程里面，尽量把国债期货怎么样可以服务实体经济方面多解释一下。

　　在欧洲大家知道国债对整个经济的影响有多大。这方面有好的例子，也有坏的例子。比如买卖期货以后到期以后可以由国债交付。比如我买三个月的期货，9月的时候到期，如果我买家，买了持由国家期货合约的话，卖家把国债交到我的手上，我把期货合约需要付的资金付到他的手上，等于那个买卖是国债的合约。因为国债跟持有的成本都是用利息来计算的。所以级差也好、对冲也好都可以很准确的算到9月份的时候我需要付基金给对方，对方付我一个债券，我的盈亏有多少。除了国债期货、国债市场以外，欧洲还有一个国债的回购市场。回购市场是短期基金借贷市场，意思是我认为国债期货有套利的机会我首先买一些国债，同时我把我买进的国债放到回购市场上做借贷，国债回购市场上成本最低，风险低，你可以给我很优惠的利息。这样我的盈亏非常准确，非常清楚。

　　所以在欧洲、德国、法国、意大利也好都有国债期货。他们是利用这个级差的交易套利。一方面是套利，一方面也是把整个国家的市场流动性活跃起来。还有这些国债流动性的活跃，把市场的价值显示了出来。因为国债价值显示是反应经济是否有问题的一个方式。所以这就是国债市场可以跟实体经济联系起来。

　　刚才我也说国债市场和回购市场联系起来，回购市场是一个短期资金流动的市场。短期资金的流动性也影响基本资金的流动，影响企业的投资，影响个人的效果，影响房地产市场。所以国债期货、国债市场回购利率跟我们日常的经济是息息相关的。

　　今天本来时间不太够，我希望我把尽量跟今天主题有关的多讲清楚一些。

　　(PPT)这是我们公司的主要结构：欧洲期货交易所总部在法兰克福，我们公司交易量最高是2008年，大家知道2008年是风险非常大的一年。所以在欧洲期货交易所可以发现，我们当年提供了一个避险的工具，所以当年的交易量特别多。我们公司除了国债以外，股指和股票也很多，国债只占30%。现在欧洲国债市场跟美国已经差不多，有时候已经超越美国市场，我觉得中国除了看美国以外也要看其他的经济体。

　　我们国债的品种非常丰富(PPT)有五拦，一到四栏是美国和欧洲的国债，最后一栏是瑞士的国债，瑞士不算欧盟的一部分，现在其用瑞士法郎，瑞士国债是用瑞士法郎交割的。这是我们最新推的产品，其中1、2、3栏是意大利国债，最后一栏是法国国债。法国国债刚推了大约五个星期，但是交易量非常多。因为大家知道法国过去几个星期发生了很多事情。

　　我刚才说了国债是一个金融期货产品，但是它跟股指最大的区别是国债真的有实物的交割。一个期货的合约比如三个月的期货，三个月后你需要把十年的国债做交收。但是比如9月底，刚刚是十年的国债可能没有。比如德国十年的国债，我们就可以接收八年半的国债，这些国债中欧洲大概占50%，法国国债占30%，所以这些拦里随便哪一个国债都可以。我们作为买家都知道，虽然买了国债，他交割的时候可以有“一篮子”不同的国债，对方会给我一个最便宜的国债。当我计算期货和约的价值的时候，我是跟踪最便宜的国债现货的价钱去计算的。

　　国债期货打个比方，法国的国债，我们的合约是有一个虚拟的国债，它是十年期，6%的利息率。但是十年国债收益率只有3%。这一个篮子里有30个不同的国债，利率都不一样，但是我们按照同一个利率计算(以高的那个利率为准)，他交割的时候的价值是什么，如果用数学算式计算，通常最短期的债券就是最便宜的，我们会利用这样的价值追踪期货的价钱。

　　因为“一篮子”的国债里面有不同的利率，不同的价钱，所以我们需要先算一下对冲的比例。在我的报告里可以看到CPD这三个字，这就是最便宜债券的代表。我们可以看到一系列的计算方式，问题不大，最主要的是最后，就是计算如果对冲的话，首先把你手上债券的票面值除以国债合约的票面值，再乘以转换因子。如果你需要避险的话，你手上有多少国债就需要多少期货合约。

　　在欧洲，很多银行，很多机构他们是有级差加以，级差原则上就是期货和现货价钱的差异。级差有什么好处呢？级差是反应期货跟现货价钱的关系。如果级差太大的话，套利的活动就很快出现。级差太小的话，套利的活动也会出现。直到级差和现货价钱有一定理论基础或者平衡以后，这就是我们所谓的市场供应的价值。它把市场对国债的看法用价格表现出来。级差买卖是通过一个现货跟期货的套利活动，套利的活动是我先买一个现货，计算持有成本。如果我的持有成本低于级差我就会有套利的机会。如果成本高的话我也可以做一些逆向的，比如现在现货的价钱跟期货的价钱有逆向的机会，我可以反过来先套利国债，先借来一个国债，先抛空，然后拿到一定基金，我可以做投资，同时我也买进国债期货。买进国债期货的时候，比如我买9月份的国债期货，9月交割的时候，我肯定收到国债期货。收到以后我反过对方，这也是计算级差了。级差好处是往往把现货和期货的关系计算的很清楚。

　　所以国债期货我觉得是对一个经济实体非常重要的，现在国债是利用利率通过基金调控定制的。它可以直接影响企业的投资、个人的消费，房地产的买卖我觉得国债期货是非常适用于实体经济的产品。

　　我们最近推出了法国的国债，从图表可以看到，第一在1999年的时候欧元区刚开始的时候有13个国家参加了欧元区。这13个国家他们觉得欧元是一个货币，欧元区国家的风险都差不多。所以可以看到，在开始的时候我的那个图表1月份到2006年1月的时候，可以看到不同国家债务的收益率跟德国是差不多的，是非常稳定的，没有其他的变化直到2008年的时候美国出事大家觉得形态不一样了，波动非常大。直到2010年的时候，希腊、意大利出现了问题。你可以看到级差大约只有1%，现在越来越大，最高的时候可以看到意大利的国债和德国国债在5%以上。另外也可以看到法国跟德国本来级差差不多，但是现在法国的国债跟德国的国债收益率只差1%。现在德国的债券收益率是2%，法国是3%。同样因为这个因素，开始的时候德国的国债期货是用来对冲所有其他欧元区的国债。因为差额不大，差距非常稳定。从2008年以前大家都是用德国的国债期货对冲整个欧元区所有的国债。实际上也没有其他国家的国债期货出现。但是后来发现，欧洲国债对冲的功能越来越少，我们首先先推意大利国债，意大利国债波动率太大，推出来以后意大利国债可以用期货做对冲，用来做级差交易。

　　今年再推法国，法国也可以看到它的级差也越来越大。所以很清楚，一个期货是怎么样服务实体经济的？根据市场的需求我们推出不同的产品稳定经济。如果没有法国国债期货，法国国债对冲能力非常有限。一方面不可以用德国国债对冲，更不可以用意大利国债对冲，所以我们推出了法国国债。法国国债简称是OKT，(PPT)这是法国国债的合约条款。法国国债的推出可以套利，原则上通过套利的活动可以反应市场的价格。第二个是差额买卖。可以利用这个买卖把法国、意大利或者德国的国债差额反应到市场体系上，可以通过买卖发现市场的信心。欧洲中央银行也可以看到大家现在对法国国债有问题，是因为级差越来越大。这给监管机构一个很清楚的市场信息，利用这个信息可以推出相应的措施。

　　除了市场买卖以我们还有一些OTC的买卖。OTC买卖在欧洲非常活跃，欧洲期货交易所一方面支持场外的交易。虽然我们是交易所但是我们也支持场外的交易，我们觉得场外交易有一定的需求，有一定的好处。场外交易最不好的地方是没有中央计算机构。现在美国也好，欧洲也好，也很多是场外交易期货合约，没有中央计算，所以双方风险非常大。欧洲期货交易所一方面支持场外交易，一方面也提供中央结算服务。意思是交易的时候在场外，交易以后要把它放到交易所，交易所提供结算。所以场外交易对手的风险就由欧洲期货交易所证券公司承担。这也可以方便场外交易的发展。

　　(PPT)我们有30个不同的国债可以交个。最短期的是2010年4月份到期的，可能不到9年，到12月份的时候发现，本来还是符合我们交割的半年到10年的债券，第一只已经没有了，因为它少于八年半，不可能接受，只有两个可以接受，分别是9年和10年的债券。在期货市场需要追踪的话，一开始是追求第一只债券，因为那个是最短的，是最便宜交割的。它的的买卖价格对期货市场来说没有什么太大的影响。但是第一只的国债价格只给影响第二只和第三只国债价格。因为投资者是有机会从收益的角度来看，他可以改变。到12月的时候第二只国债变成第一只国债，如果做期货需要跟踪第二只国债而不是第一只。