赵全厚：中国国债市场的现状与发展

　　新浪财经讯 5月19日，由中国证监会研究中心、北京证监局举办的“第7届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为财政部科研所金融研究室赵全厚主任发言实录。

　　赵全厚：

　　大家下午好！我讲一下中国国债市场的现状与发展。中国国债市场从发起到现在经历了30多年的过程。1981年当时发行采取非市场化方式，我们叫摊派，或者叫爱国动员。1988年中国债券从沈阳、太原等城市试点，债券从二级市场开始发，一直到1991年我们尝试国债一级市场发行之前，我们一直进行了行政性摊派为主。中国国债市场是二级市场先于一级市场发行的。当时是五年以后实行抽签偿还，这个时候民间私下交易很多，当时从85年以后，86年开始，第一批国库券偿还的时候，由于抽签的方式，很多没有抽到签的人开始考虑自己进行流通。当时的黑市比较昌盛。当时有一个著名的上海投资者我们叫杨百万的，就是通过倒卖国库券富起来的。中国国债市场首先起步于二级市场，二级市场首先起步于黑市，二市引导着二级市场。1991年以后中国尝试市场化发行国债，中国一级市场国债开始起步。

　　第二讲一下现状，国债市场一级市场化发债的和条件，比如价格条件、期限是什么，乃至于未来偿还的方式等等这方面都是国债发行条件中要提供的。发行条件是否能够走向市场化，更决定于社会投资者对这样的品种，对政府融资的方式认同和满足他自己各种需求的情况下开始的。所以随着二级市场的交易的活跃，政府可以从二级市场中得到很多信息，优化一级市场的发行条件。

　　这种情况下中国加大对美国和日本政府债券市场的研究以及逐步的借鉴这样的一个过程。我们在建立二级市场以后，一级市场发行逐步展开。我们建立了政府自己发行的团队，这些国家都是借鉴发达国家市场的。但是也有一个问题，因为我们国家的市场是自发形成的，我们二级市场也是在各个地方，40几个乃至最后几十个城市进行试点形成的。我们市场一开始就是分散的。与我们的发行也有关，我们的发行一开始也在全国证券交易以后，其他的包括证交所发行，这都是分散的。市场最大的优点是从分散走向集中，这样的市场能够提高流动性，满足社会城市的要求都非常必要。所以我们国家市场积累过程中，实际上在逐步建立市场的过程中，也是把各种分散的市场逐步走向统一。

　　把分散市场走向统一的过程中，最后证券总是要交易的，交易要有置换，置换就有过户，过户的过程中大家是不是一手交钱一手交货，看来不是。现在金融市场发展更需要电子化的服务。我们现在国债发行日益从凭证式的走向电子式的。同时，交易过程也逐步有托管机构，我们托管体系也逐渐完成。多年的托管体系建立起来，基本以中央国债公司为主体的一级托管公司。这个过程中我们的监管也在日益完善。从发行者的管理走向证券交易式的管理。现在我们逐步在探讨随着金融的全球化，怎么如何走向行业化管理和监管的过程。伴随着这样的过程可以看到国债市场的出资方日益完善。时至今日，我们国债的余额已经接近7万亿，它在整个债市基础上占30%的比例，如果按照余额和GDP比重除的话，比如说7万的余额这个规模，它能够占我们去年GDP比重，占了10%几的比例，它的市场纵深开发条件基本具备。

　　通过这几年市场建设起来，财政部作为发行主体我们有正规国债，同时我们有中国人民银行发行的央行票据，很政策性银行债，这些形成了广义上的政府债券。但是我们今天讲国债，未来怎么看待政策性金融债的问题？目前还有一定的争议，但是交易的银行间市场，交易所交易和柜台交易不断成熟起来。而且这三种市场的交易日益开始走向一种混合性交易为主的趋势。这样这三种交易也日益走向统一的过程。

　　市场参与来看，我们的参与者也是多元化的过程，那么政府的发行主体财政部门更多的设计符合各种投资机构投资者，或者是个人投资者不同的投资需求。发行可上市的债券规模越来越大，可上市的规模越来越大，那么对现货市场的交易，和国债金融衍生品交易它是一个基本的载体。因为政府发行的债券，储蓄型的债券是不可交易的，但是可作为社保基金持有。

　　目前我们银行间债券参与主体比较情况来看：商业银行、信用社都是重要的主体。通过这几年的转化已经有一些非银行机构逐步参与银行间债券市场主体的过程。所以这种参与也在步的扩展。从目前情况来看，我们以2009年的数据为主，银行间市场交易大概在91%这样的规模，目前会进一步上升。整个交易所交易占的比重在下降。这跟1997年开放银行间市场有关。因为中国证券交易最早主要以交易所为主，这个过程中我们的场外市场，国债交易市场成熟的主要表现就是场外市场交易占了多少，现在可以看到银行间市场和未来场外市场交易占了很大的比重。

　　与此同时，近年来我们也推出国债类似于衍生品的比如质押式回购、债券远期、以及利率付款等方面的交易，也就是说衍生品市场也在发展。国债现货市场以外逐步发生衍生品市场，对我们未来国债市场的进一步深化和纵深配置起到了重要作用。而且国债期货、仿真交易，乃至于未来要推出的国债期货交易它也是一个试水的过程。

　　我基本上把目前的状态做了一个描述。针对未来进一步国债市场的纵深化的过程中还面临一些什么问题呢？如下问题可能对下一步面临的过程值得考虑：

　　第一：国债的发很问题。我们国家国债的发行从91年以来到目前为止已经将近20年的时间，但是我们国家国债化市场发行过程必然要受制于中国金融改革和中国经济市场化程度的影响。这一点是从纵向发展中能够深刻感觉到的。因为国债的市场化必须首先以金融市场的整个市场相关。中国目前金融改革市场化程度在不断的提高，但是我们的主流问题，比如说银行借贷这块依然以官定为主。我们国家汇率依然是有管理的浮动汇率，这一点与资本市场的国际化开放还有相关性的问题。未来中国市场深化，比如说国债衍生品交易过程中是不是能够使中国政府发行债券更加有效率？

　　第二，政府发行债务债券管理方面还是受到一定的影响。应该说从1988年开始学习中国的政府债券市场，尤其国库券这块。这么多年的学习过程中，我深深的感觉到，我们实际上在政府债券市场的建立过程中不断的探索也走过一些弯路。其中债券品种交易角度来看，它与设计者以及路径是有关的。我们最早是推销的，非市场化的发行就不会购买者承担者的利益，只会考虑政府单方面筹集资金的利益。91年我们搞市场化发行以来，充分考虑各种投资者的需求。这一点我们是有明显的进步了。但是市场的设计过程中，在1995年我们主要走的是发行者同时管理和设计乃至于强制性推动制度变迁这样的过程。债务管理机构在发行市场的建立，中国二级市场的建立首先从财政部门开始，是各个地方财政部门在试点城市成立国债事务部建立二级市场，自己发行，自己尽力买卖。包括93年国债期货也是财政部作为发行者，作为主要的主导方设计的市场。这个市场必然受到发行者本身的限制影响。95年以后中国的国债市场建设随着327事件的爆发，乃至中国期货的暂停的过程，实际上变了发行者创造市场，逐步走向金融给创造市场，这个态度基本摆正了。发行者出资者不可能按照需求设计市场，市场应该有一个中性的业务分配的问题。所以现在更多的是证券方发行。任何一个筹资者要遵守相关的江湖规则，而不是制订规则。当时我在财政部国债的时候也参与国债推销和二级市场试点、总结，也通过各方面参与它的市场化发行过程，感觉是一条龙的服务。后来感觉这种过程可能是我们当时设计中基于发行者的角度考虑的，但是97年以后随着政府债券在市场深越来越受欢迎，随着包括全球乃至中国经济低利率时代，中国债券发行在市场上很走俏，所以发行只只考虑发行不再积极考虑市场建设这方面也走过头了，发行者要积极培养有关机构促进市场发展。所以这几年我们产品还是不能满足各方面的需求，这方面还需要创新。

　　第三，我们的发行规则，尽管2003年以来政府发行的各种各样债券通过有规则的发行，像美国联邦政府发行的一饮，设定一个时间表有规则的发行，我们学习美国经验已经做了这些。只有这样才能给现货市场提供者提供一个固定的预期收益。

　　在这样的条件下，我们想探讨今天衍生品市场，也就是说国债期货市场建设的必要性、可行性以及成熟性的问题。这就是今天要谈得国债期货市场建设的必要性。

　　93年刚刚市场化开始不久就开始考虑国债期货，中国当时的条件是什么？金融意识是什么这方面考虑不足，乃至于在国债期货开始以后最终不到两年的时间，又走向终结，这么多年以后中国对国债期货有点恐惧症。财政部我感觉对这方面记忆犹新，他不但付出组织者的热情，而且当年的组织者也付出了他的政治代价，所以这方面大家都是谨慎。但是我们看当时的条件和现在的条件有什么不同：

　　我们93年这方面陆续设计开发，但是走到95年2月327违规事件过程中造成当年5月份的冲击。这里我们的教训是什么呢？第一点是国债现货规模的不足。当时的国债交易余额存量有关资料看也解决1000多亿，但是期货交割的时候大大超过了这个水平。造成最后很多期货交易实际交割过程中不可行。没有产品的交易试图让我们感觉是不足以撬动衍生品发展的。

　　第二，合约设计严重违背国际惯例。当时保值股权利是随着政府测算到期公布的，是定向的，结果炒期货更多的是对消息赌博的问题。第三是全国缺乏统一的托管体制。期货都各自为政，托管如果在全国范围统一托管的时候，至少在某一个点，某一个交易场所爆发供过与求的局面，这样能够通过交易方面调出来，达到一种相对的供需均衡的过程。不会存在我们传统意义上说的挤兑这样的概念。也就是这以后，中国国债托管交易中心开始逐步筹划建立。我记得当时第一任总经理，就是当时财政部的内债司王司长，因为当时缺乏这方面的东西，所以我们交易方面缺乏流动性的一种设计。

　　另外是监管存在真空的问题。实际上真空原因不同，我们的现货交易规则还没有有效形成的的时候，发展期货合约规则明显不足，很多是用现货交易规则套期货交易规则，现货交易和期货交易最大的区别，它不是一手交钱一手交货，它是类似于穿越性的概念，所以这方面我们当时的结构不对。交易所风险机制控制也不给完善。最后就是管先生和中金开的戴先生来家斗法，我不说对整个国家的利益，对两个个人，从此这两个风云人物退出江湖了。

　　基于我们国家的现状恢复过期货的可行性的问题：

　　国债市场已经具有相当的规模，我们已经接近7万亿的余额，二级市场流动性大大提高尤其是银行间债券市场交易的问题。这一点和当年截然不同。

　　第二，各类机构包括非金融机构准许进入银行间市场

　　定期、滚动、均衡的过发行有效地提升了一级市场的透明

　　法律法规和监管体系的建设日趋完善

　　股指期货的平稳运行为国债期货的恢复积累了大量的经验