债券投资策略周报:利率债投资逻辑仍延伸,继续推荐长端

海通证券股份有限公司 姜金香，徐莹莹


　　继续看好利率债长端:经济数据继续超预期下行,央行降准又补落后一拍,但用“降准”促经济增长力度仍有限,且流动性改善助推债市。尽管总理提出“把稳增长放在更加重要的位置”,我们认为若延续旧的保增长思路,政策仍然会在“通胀”与“增长”的纠结中小幅度前行,令经济止跌可能是其调控目标,但是否能有效回升则有待于观察,仍然不会改变近期经济和CPI双下行对债市的利好。且政策前期货币政策上的动作将继续有利于债市。维持“利率债仍有最后一波机会操作,且表现不会比信用债差”的判断。考虑到政策性金融债长端隐含税率高达近18%,国开行供给放量预期的冲击已经接近尾声,其信用风险并未实质弱化,继续成为接下来获取趋势性收益的主要利率债品种。

　　高评级看利率,低评级看风险:宏观经济的超预期下滑为债市收益率下行奠定了基础,加之“降准”改善债市资金面状况,上周信用债市场收益率总体下行,但高评级品种收益率下行更为显著。我们认为,下一阶段信用债行情可总结为“高评级跟利率,低评级看风险”,即高评级品种需要依赖利率债打开收益率下行空间,而低评级品种持有期收益吸引力仍在,但同时也面临经济下行阶段更大范围发行人评级遭下调冲击市场的风险。

　　维持“转债市场短期下跌,中期乐观”的看法:温总理指出经济下行压力加大,稳增长已处于更加重要的位置,货币信贷应平稳适度增长,国家重点项目应加大投放并尽快启动一批带动性强的项目,符合我们上周可转债周报中对于“经济加速下滑,财政货币政策步步加码”的判断。每次股市下跌都是系统性风险释放估值洼地形成的过程,转债整体估值仍处低位,石化转债已逐步进入低吸阶段,中盘转债中高到期收益率的个券可以继续埋伏,而前期大幅上涨的中盘转债则可逐步减仓。

　　12圣农01以利率下限发行。我们认为12圣农01的企业资质整体尚可,然相对于其发行利率水平吸引力有限。

　　中短期票据发行量较大,然净供给压力有限。本周据已公布的数据共有28只信用债发行,发行规模较前一周有所缩小,为259.5亿元。其中短融累计发行77亿元,到期量为221亿元,周净融资144亿元;中票发行规模为177.5亿元,到期50亿元,周净融资127.5亿元;企业债发行5亿元,为12扬子江债,周净融资5亿元;公司债既无发行也无到期。与上周相比发行规模有所下降,主要是由于以央企为主的大型国企未发行中短期票据。从信用评级的角度来看,短融中低评级发行较多,AA-及以下级别共计发行8只,AA及以上仅3只;中票则以中高评级为主,AA及以上共计发行13只,AA-及以下共2只,外加一只集合票据。

　　市场对于评级下调免疫力增强,收益率总体下行。上周中短期票据延续前一周下行态势,资金面及其预期的持续宽松成为中短期票据收益率下行最主要的原因。上周交易所信用债市场与前一周形势相似,股市持续走软,上证指数在前一周已经下降18个点的基础上再次下降50个点至2344点,资金面依旧保持宽松态势,故各主要债指延续上升走势,企债指数、公司债指和分离债指较前一周分别上涨了0.36%、0.41%和0.65%,分别至126.35点、135.22点和135.26点。